岚图赴港上市：顶着“央国企高端新能源第一股”光环，真正考验才刚开始

这场备受关注的IPO，从递表到挂牌仅用4个月，创下央国企新能源车企赴港上市最快纪录。

更打破了新能源车企IPO“上市即百亿募资补血”的行业惯例，以介绍上市方式登陆资本市场，未发行新股、未募集任何首发资金。

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当市场聚焦“央国企高端新能源第一股”的光环时，这场看似完美的资本运作背后，真正决定岚图上市后长期走向的，是其难以回避的盈利成色争议、对母体深度依赖等核心困局，更是其转型叙事与经营现实的深度博弈。

不同于多数新能源车企IPO以“融资扩产”为核心目标，岚图这场上市的本质，是东风集团与其联手在港股上市平台“腾笼换鸟”，实现集团资源的优化配置。

2005年登陆港交所的东风集团（原代码00489.HK），早已陷入“估值低迷-流动性枯竭-融资功能丧失”的恶性循环。

截至私有化启动前，东风H股市盈率长期低于5倍，日均成交额不足千万港元，不仅无法通过股权融资支撑集团新能源转型，外资股东的持股还对国企治理与战略决策形成长期掣肘。

2025年8月，东风集团正式启动H股私有化，为中小股东提供每股6.68港元的现金对价，相关议案2026年3月在股东大会高票通过，将于当月18日正式从港交所退市，最终实现100%国有控股。

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作为这套私有化方案的核心配套安排，岚图于2025年10月递表港交所，最终通过“股权分派+吸收合并”模式，完成了母子公司身份置换——东风将所持79.67%岚图股权按比例分派给原H股股东，岚图以介绍方式独立上市，东风集团股份则同步退市注销。

这套操作堪称央企资本运作的经典案例：一方面，东风集团通过私有化解决了H股长期遗留的治理与流动性难题，实现了核心资产的国有化管控。

另一方面，将岚图这一优质新能源核心资产注入盘活的港股平台，既避开了港股新能源赛道估值低迷期的募资折价风险，又为岚图打开了独立的资本运作通道，后续可通过再融资、股权激励等方式，实现新能源业务的市场化扩张。

但这场看似完美的资本腾挪，仍有无法回避的市场疑问：新能源行业已进入存量白热化阶段，研发、渠道、技术的比拼本质是资金实力的较量，岚图放弃首发募资，究竟是对自身现金流与盈利能力的绝对底气，还是在港股市场新能源赛道估值遇冷下的无奈之举？

据招股书披露，岚图汽车2025年实现营业收入348.65亿元，同比增长约80%；归属于母公司股东的净利润10.17亿元，较2024年0.9亿元的净亏损，成功实现扭亏为盈。

但这份亮眼的盈利成绩单，核心支撑并非来自主营业务的自主造血。

招股书显示，2025年岚图计入当期损益的政府补助高达10.8亿元，超过了全年净利润总额。

这意味着，若剔除政府补助，岚图2025年主营业务实际仍处于亏损状态，所谓的“扭亏为盈”，本质是靠政府补贴撑起的账面神话。

而与盈利水分形成强烈反差的，是岚图稳居行业第一梯队的毛利率。

招股书显示，2025年岚图汽车综合毛利率达到20.9%，与理想汽车2024年20.5%的毛利率基本持平，显著高于2025年前三季度比亚迪17.87%、吉利汽车16.5%的综合毛利率。

但令市场费解的是，高毛利率为何没有转化为实实在在的经营利润，核心症结在于岚图失衡的费用结构。

2025年，岚图汽车销售费用率达15.3%，对应销售费用超53亿元；而研发开支数据在招股书中却存在两套口径，分别是38.98亿元、13.6亿元，这一数据矛盾也引发市场对其信息披露质量的质疑。

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但无论依据哪组数据，都清晰地揭示出公司“重营销、轻研发”的费用结构。这直接解释了高毛利不盈利的悖论：岚图的高端品牌溢价，并非源于技术壁垒与产品力，而是靠巨额营销投入、渠道扩张与用户运营堆砌而来。

更关键的是，研发投入的不足，直接导致岚图在核心技术上存在明显的外部依赖。

其主销车型搭载的智能驾驶系统、鸿蒙座舱，核心技术均来自华为；动力电池核心供应来自宁德时代；三电系统的底层技术，很大程度上依赖母公司东风集团的技术储备。

岚图这种“组装式”的技术模式，不仅需要支付高额的技术分成成本，进一步吞噬利润，更会导致其陷入“技术卡脖子”的困境，难以形成真正的品牌壁垒。

新能源行业的铁律是，规模是盈利与生存的前提。据乘联会发布的2025年销量数据，岚图汽车全年累计销量约15万辆，同比增长87.4%，看似增速亮眼，但距离行业公认的20万辆年销生死线，仍有明显差距。

同期，国内新能源汽车总销量达1649万辆，岚图的市场占比不足1%，在马太效应愈发显著的新能源赛道，第二梯队品牌的生存空间正在被持续挤压。

更致命的是，岚图的销量基本盘，完全依赖单一款车型支撑。2025年，岚图梦想家MPV全年累计销量80248辆，占公司总销量的比重高达53.4%，其余追光轿车、FREE SUV等车型，均未能进入细分赛道TOP5，产品结构严重失衡，陷入了典型的“单腿走路”困局。

除了单车型依赖的困局，岚图还面临着另一个无法回避的问题——对母公司东风集团的深度依赖。

自2018年成立以来，岚图汽车的发展全程离不开东风集团的输血与扶持，2022年岚图A轮融资中，东风体系主体同步跟投9亿元；2025年再次以10亿元现金、作价51.6亿元的生产资产完成增资，仅可查的股权注资累计规模已超70亿元。

除了资金支持，岚图在供应链采购、研发技术、生产制造、渠道布局等环节，与东风集团存在大量关联交易，其高于行业平均的毛利率，很大程度上来自东风集团供应链的成本让利。

对于岚图而言，港股上市从来不是终点，而是其独立面对市场考验的起点。这场腾笼换鸟的资本运作，给了岚图一个全新的资本平台。

在高端新能源汽车赛道白热化的当下，岚图需要在6个月的再融资窗口期内，用实打实的业绩证明自己的价值，建立核心竞争力。

作为央国企新能源转型的标杆样本，岚图的突围之路，不仅关乎自身的存续发展，更关乎整个国企新能源转型的市场化路径探索，资本市场的掌声已经落幕，真正的考验才刚刚开始。