“防脱发龙头”蔓迪国际疗效平平危机不止产品单一

作者｜睿研消费 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

据统计，在中国现有3.39亿人受脱发困扰，“早脱”现象正以月均1.2%的速度向00后渗透。大家确实需要一款解决“头顶焦虑”的好产品。

正准备赴港上市的蔓迪国际就是一家专门卖生发产品的拟上市公司，是米诺地尔（外用防脱“黄金成分”）市场的绝对龙头。作者家属也亲自试验用过，为了验证疗效且复购过三回，花费近千元，效果平平，发量是越用越稀少。。。，与小红书等社交平台上宣传的效果截然不同。广告就是广告，不等于实际疗效，下单还请三思。

图片来源：消费者提供

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我们来“盘盘”蔓迪国际这家公司

创始人与主要股东背景

蔓迪国际背后站着消费医疗圈知名的“娄竞家族”。娄竞的父亲娄丹创立了三生制药（01530.HK），这是一家在医药行业颇具影响力的老牌药企。

娄竞作为“药二代”兼海归博士，有着丰富的医药行业经验和卓越的商业头脑。他成功主导了三生制药的纳斯达克上市、私有化及后续的港交所上市，并分拆出科创板公司三生国健（688336.SH）。

在蔓迪的发展历程中，娄竞发挥了关键作用。2015年，娄竞主导收购了浙江万晟制药（蔓迪前身），当时国内的脱发市场还是片“有焦虑无解药”的蓝海，防脱发产品大多为化妆品类别，真正具有生发功效的药品寥寥无几。但娄竞在梳理万晟产品时，发现了蔓迪这款消费类产品的市场潜力。

事实证明，这一布局为日后蔓迪引爆中国脱发市场埋下了重要伏笔。 娄竞家族资本运作的脉络清晰可见，从综合性制药企业到创新药平台，再到消费医疗细分龙头，每一步都精准踩在医疗健康产业发展的节点上。2025年胡润百富榜显示，娄竞家族财富已达150亿元。

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万亿脱发经济的“黄金赛道”

中国脱发人群已突破3.39亿（灼识咨询数据），相当于每4人中就有1人受困于“头顶危机”，且60%为35岁以下年轻群体。这一群体对形象管理的消费意愿强烈，推动头发健康管理市场从2018年的198亿元飙升至2024年的527亿元，年复合增长率达18%。

作为米诺地尔（外用防脱“黄金成分”）市场的绝对龙头，蔓迪国际凭借71%的米诺地尔类药物市占率和57%的脱发药物市场份额，2022 - 2024年营收从9.82亿元增至14.55亿元，毛利率常年维持在80%以上，堪称“防脱赛道印钞机”。

然而，高增长背后是细分市场的天花板效应。米诺地尔主要针对轻中度脱发，且国内已有40余家企业布局同赛道，产品转换成本低。随着竞品（如振东安欣的达霏欣泡沫剂售价仅为蔓迪的60%）通过低价策略抢占市场，叠加蔓迪核心专利（2028年前陆续到期）到期后仿制药的冲击，其“一药独大”的护城河或将快速瓦解。

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财务方面的警示

营收结构单一风险：2022 - 2025年上半年，蔓迪系列（米诺地尔系列）产品贡献了公司总收入的92%左右。2025年上半年，公司蔓迪系列米诺地尔产品的营收占比高达92.4%，这意味着企业的命运几乎完全系于单一产品线。

其中核心产品“米诺地尔酊剂”的增长动能正在减弱，该产品2024年销量同比下滑10.94%，而2025年上半年降幅进一步扩大至25.46%，营收贡献从2022年91.3%下滑至2025年上半年的49.0%。一旦米诺地尔市场竞争加剧或专利到期，公司营收将面临巨大压力。

集采冲击下的盈利挑战：尽管蔓迪国际毛利率一骑绝尘，但在集采冲击下，其高毛利模式也遭遇挑战。2024年，蔓迪酊剂中标省级集采，核心的米诺地尔液体剂产品中标价降幅达到52%，价格直接腰斩。假设原本一瓶米诺地尔售价100元，集采后只能卖48元。对于毛利率长期维持在80%以上的蔓迪国际来说，这无疑是对其盈利模式的直接挑战。2025年上半年，公司毛利率为81.1%，虽仍维持在高位，但集采降价的影响已经显现，未来若更多产品纳入集采，毛利率可能会进一步下滑。

销售与研发投入失衡：2022 - 2025年上半年，公司销售费率占比较高，分别为48%、44.6%、43.6%和50.4%，也就是说，其近一半收入都用在了营销广告及相关费用上。相比之下，其研发费率则较低，仅为8.2%、3.7%、6.3%及2.6%，显示出“重营销、轻研发”的特征。2025年上半年，公司销售费用达到3.74亿元，占比超过当期营收的50%，而同期研发开支为1949.6万元，仅占收入的2.62%，较2022年的8.15%大幅下滑。医药企业的核心竞争力在于研发创新，如果过度依赖营销而忽视研发，可能会让公司在激烈的市场竞争中掉队。

分红与现金流问题：上市前夕，蔓迪国际进行了“清仓式分红”。2022 - 2025年上半年，公司共宣派股息14.2亿元，其中近半年宣派股息7.7亿元。这一操作直接导致公司账面现金及等价物从2024年末的11.27亿元，骤降至2025年上半年的1.1亿元。2025年上半年公司分红高达7.7亿元，超过2022 - 2023年分红总和，近几年公司的分红总额超过了2022年至2025年上半年的净利润总和。

这不仅导致公司现金储备大幅减少，也使得财务指标明显恶化，公司流动比率从2024年的4.3骤降至2025年上半年的1.0，速动比率跌破1.0至0.8。流动比率和速动比率反映着企业是否有足够的资产来偿还到期的流动负债，速动比率跌破1，意味着剔除存货后，公司即时可动用的资金已经无法覆盖即将到期的债务。而在IPO前夕将现金大规模派给股东，可能对公司后续研发与市场拓展能力造成影响。

库存与周转问题：2025年上半年存货涨到1.45亿元，比2022年翻了一倍多，周转天数从146天拖到169天。简单说，就是货卖得越来越慢，产品在仓库和渠道中停留的时间越来越长。这一现象通常意味着库存变现能力下降、运营效率走低，可能引发资金占用、减值损失等风险。

渠道与客户、供应商集中风险

报告期内，公司面临显著的客户、供应商及分销渠道集中风险：客户层面，前五大客户销售收入占比持续处于62.6%-72.1%区间，单一最大客户贡献度常年维持在30%左右，大客户经营波动、订单调整或合作转向将对营收造成重大冲击。

供应商层面，前五大供应商采购占比在62.2%-77.1%之间，对少数供应商的深度依赖使得公司生产运营易受供应中断、质量问题或提价等情况的严重干扰。

分销渠道层面，尽管分销商数量从2022年173家缩减至2025年上半年106家（降幅近40%），但分销渠道收入占比仍高达80.6%，业务资源向少数核心分销商集中加剧了渠道依赖，核心分销商合作破裂、销售能力下降等问题将直接拖累销售业绩。

竞争加剧风险

中国脱发药物治疗市场增速虽快（2018 - 2024年增长7倍），但参与者众多。传统药企如振东安欣、美大康等以低价策略抢占市场份额；创新药企如开拓药业、沈阳三生制药等布局中重度脱发药物，技术路径更具差异化；跨界玩家如消费级防脱洗发水品牌通过“前置营销”分流用户，形成“非药 - 药物”的替代竞争。蔓迪虽凭借先发优势占据渠道与品牌心智，但若无法突破产品单一性、提升研发投入并优化供应链韧性，其“防脱龙头”地位恐难长期稳固。

蔓迪国际的上市，既是脱发经济爆发下的资本盛宴，也是一场对“单一产品依赖症”的严格考验。对于投资者而言，需重点关注上述风险点，理性看待“防脱第一股”的投资价值。在“颜值经济”的风口上，蔓迪国际能否从“防脱药水卖得好”转型为“头发健康解决方案提供商”，将是决定其长期价值的关键。而对于普通投资者，面对高毛利光环下的隐忧，谨慎评估风险收益比，避免为“头顶焦虑”支付过高溢价。

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