从负债结构挑牛：浪潮、曙光、紫光谁的安全垫最厚？

最近，AI算力需求爆棚，带动服务器市场持续火热。

但如果你翻开国产服务器“三剑客”——浪潮信息、中科曙光、紫光股份的财报，会发现一个有趣的现象：它们的资产负债率天差地别。

从2020年到2025年前三季度，浪潮信息的资产负债率从61%一路飙升超过80%；紫光股份在2024年也突然跃升至81%以上；而中科曙光却始终稳定在40%左右的“舒适区”。

这不禁让人疑惑：同样身处高增长的服务器行业，为什么负债水平相差如此悬殊？

高达80%的资产负债率，是否意味着巨大的偿债风险？

浪潮信息“三高”模式下的规模之王。

先来看最极致的案例——浪潮信息。它的资产负债率像坐上了火箭，从2020年的61.31%猛增至2025年前三季度的81.61%。

浪潮的资产总额从383亿增长到712亿，增长了85%；但它的负债总额增长更快，从235亿增至509亿，涨幅116%。尤其是在2024年，负债额直接从298亿翻倍至509亿，这才是推高负债率的关键。

那么，这多出来的负债，到底是什么？

仔细看财报，主要是两个科目暴增：应付账款从91亿增至230亿，增长152%。合同负债从19亿增至113亿，暴涨491%。

这两项负债，非但不是风险，反而是浪潮信息的核心竞争力。

应付账款，简单说就是“欠供应商的钱”。浪潮能大量赊账采购，说明它对上游供应商有极强的议价能力。这部分钱不用付利息，等于是免费占用资金来做生意。

合同负债，主要是“客户预付的货款”。下游客户宁愿提前打款也要锁定货源，说明浪潮的产品供不应求，市场需求旺盛。

这种独特的负债结构，源于浪潮信息独特的JDM（联合设计制造）模式。

它的业务很纯粹：从英特尔、英伟达等海外厂商买CPU、GPU，然后根据阿里、腾讯、字节跳动等大客户的需求，定制化组装成服务器。2025年上半年，服务器业务贡献了93.88%的营收。

JDM模式的精髓在于，浪潮与头部互联网公司共同研发。这让它能第一时间把握客户需求，把新品交付周期压缩到惊人的3个月。极致效率带来了极致规模。2025年前三季度，浪潮营收高达1206.69亿元，是紫光股份的1.5倍，中科曙光的13倍，稳坐行业头把交椅。

但这种“以规模换市场”的策略也有代价：毛利率常年徘徊在10%左右，完全不像一家科技公司。客户既然承担了部分研发成本，自然会在采购价格上找补回来。

为此，浪潮必须备足“弹药”。截至2025年三季度，其存货总额高达576.54亿元，行业第一。高存货虽有减值风险，但对需求旺盛的浪潮来说，这是保障交付的必需品。

高应付账款、高合同负债、高存货，这“三高”构成了浪潮信息的商业飞轮。只要这个飞轮还在高速运转，它的高负债反而是一种竞争优势。

正如浪潮信息董事长孙丕恕曾指出的：“在算力需求爆发的时代，规模本身就是护城河。我们的模式决定了必须保持一定的负债水平，这是业务高速发展的‘燃料’，关键在于负债的质量而非数量。”

紫光股份豪赌新华三的“风险投资”。

紫光股份的负债率在2024年突然从54%飙升至81%，原因与浪潮完全不同。

2024年，紫光总资产888亿，仅微增1.78%；但总负债从472亿猛增至727亿。这些新增负债，主要来自对子公司新华三的深度绑定。

1. 紫光借钱收购新华三30%的股权，导致长期借款增加。

2. 它将剩余19%股权的期权远期安排计入金融负债。更重要的是，收购新华三形成了139亿的商誉，这是一把高悬的达摩克利斯之剑。

为什么紫光要如此不惜代价地下注新华三？

答案藏在业绩里。2025年前三季度，紫光股份总营收773亿，净利润14亿，新华三营收596亿，净利润25亿。按81%的股权折算，新华三贡献了紫光绝大部分利润，其他子公司多数处于亏损状态。新华三就是紫光的命脉。

这家子公司的身世颇为传奇：前身是华为与3COM的合资公司，70%-80%客户是政企单位，流淌着“国产血液”。历经惠普、紫光几次转手，它融合了华为的狼性、惠普的国际化和紫光的资本运作。

但新华三的实力毋庸置疑：2023-2024年，其AI服务器国内市场份额第二，仅次于浪潮。

面对市场变化，新华三也在积极转型。

2025年，它新成立“互联网与定制化事业群”，进军白盒市场。“白盒”即无品牌标准化硬件，让客户自由组建网络方案，能大幅降低成本。随着全球云厂商加大AI基础设施投入，白盒市场正在快速增长。

紫光股份总裁于英涛对此充满信心：“全资控股新华三不是终点，而是新征程的起点。通过这次整合，我们将彻底打通研发到市场的全链条，在AI算力时代占据更有利的位置。”

对紫光而言，高负债是一场围绕新华三的豪赌。赌赢了，海阔天空；赌输了，后果不堪设想。

中科曙光低负债背后的“国家队”底蕴。

与前两家相比，中科曙光画风迥异——负债率稳定在40%左右，毛利率却从22%提升至29%，远高于同行。

这种“高毛利、低负债”的特征，源自其中科院背景和高端化战略。

中科曙光由中科院计算所发起成立，使命就是推动国家数字基础设施自主化。从“曙光一号”超级计算机到“东数西算”工程，它承担了众多国家级项目。

它的业务不局限于服务器，而是覆盖高端计算机、存储、云计算、数据中心在内的全系列IT设备。2025年乌镇峰会展示的曙光scaleX640超节点产品，算力密度比业界提升20倍，可训练万亿参数大模型。

更关键的是，中科曙光联合“中科系”布局了“芯-端-云-算”全生态：海光信息提供GPU、CPU芯片。曙光数创专注数据中心液冷系统，中科星图、中科天机主攻AI应用。

这种“国家队”的协同效应，让它大幅降低采购成本，提高产业链安全性。

言西认为资产负债率本身没有绝对的好坏，关键要看负债的构成和背后的商业模式。

浪潮信息的高负债是运营效率型负债，源于其对产业链的强势地位。只要营收规模持续增长，现金流健康，这种负债就是良性循环。

紫光股份的高负债是战略投资型负债，本质是对核心资产新华三的深度捆绑。风险较高，但若转型成功，回报也可观。

中科曙光的低负债是资源禀赋型结构，背靠“中科系”生态，无需高杠杆就能获得稳定发展。80%的负债率对某些公司是警钟，对另一些公司却可能是竞争优势。重点关注意息负债（如借款）与无息负债（如应付账款）的比例，后者往往代表公司在产业链中的话语权。在资金密集、快速迭代的服务器行业，适度的杠杆是必要的“燃料”。

对浪潮而言，需要警惕如果AI算力需求放缓，高存货可能带来的减值风险。对紫光而言，新华三的整合效果与商誉减值是需要持续关注的“雷点”。对中科曙光而言，如何在保持技术领先的同时加速市场化，是必须面对的课题。

国产服务器三剑客，用三种不同的负债策略，诠释了三种生存之道：

1. 浪潮信息是极致规模的全球化路线。

2. 中科曙光是技术驱动的国产化路线。

3. 紫光股份是押注核心的转型之路。

在这个AI驱动的新算力时代，没有放之四海而皆准的财务标准。真正重要的是，企业的负债是否与其商业模式相匹配，是否能为持续的竞争力提供动能。

看懂负债背后的商业逻辑，比单纯盯着负债率数字要有意义得多。毕竟，在商场上，借来的钱用得好，就是撬动地球的支点；用不好，才是压垮骆驼的最后一根稻草。

注：（声明：文章内容和数据仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）

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