320亿估值的华润饮料，需要“怡宝”之外的故事

从2024年4月22日递表到2024年10月15日启动招股，华润饮料（2460.HK）用不到半年时间便将登陆港交所。作为国内包装饮用水的“老二”，正陷入价格战的“怡宝”，华润饮料支撑300多亿的市值亟需新的故事。

01 “瓶装水”没有秘密

华润饮料于1990年开始生产包装饮用水，历经数十年的发展，目前成为国内仅次于农夫山泉的第二大包装饮用水企业，亦是（饮用纯净水）领域的龙头老大。

按零售额计，华润饮料分别拥有18.4%和32.7的市场占有率，尤其在饮用纯净水上，其市场占有率大幅超过该细分领域中除自身外的TOP4。

从行业格局上看，农夫和华润两家隶属第一梯队，占据国内包装饮用水市场超40%的份额；而第二梯队的景田、娃哈哈和康师傅等占5%左右。

从发展历史上看，后来居上的农夫在数轮商战中塑造了行业格局的同时，也让瓶装水不再有秘密，亦不再有新故事。

2000年，农夫山泉以“天然水更健康”为话题，向娃哈哈和乐百氏发难，农夫以成份因素取胜成功将原两大巨头打下神坛；

2007年，利用当时盛传的人体酸碱平衡的健康学为茅，农夫将高歌猛进的康师傅刺下擂台；

2013年，“南下”的农夫和“北伐”的华润饮料正式短兵相接，农夫祭出“成份”和“酸碱性”的组合拳，而怡宝则将矛头指向农夫的水源（有污染），双方打响了空前的舆论战，直到2016年以农夫侵犯怡宝名誉权而结束明面上的较量。

自此，民营的农夫山泉在天然水市场继续跑马圈地，央企背景的华润饮料则围绕着怡宝（纯净水）进行精耕细作，市场进入了漫长的噤声期。

2024年，包装饮用水市场突发价格战，又延伸出新一轮舆论战；农夫山泉在应战中推出了“小绿瓶”（纯净水）。

参考钟睒睒在《对话》栏目中的解释——“如果没有今年这次网络争议，我永远都可能不会生产纯净水。重新推出纯净水的原因，是还给消费者选择权。”，并结合舆论战内容的演绎（丝毫没有提到关于水质、水源、元素等与水本身相关的内容）可以发现，包装饮用水不再具有新的内涵可以表达了。

02 以价换量的“怡宝”

根据招股说明书显示，“包装饮用水”为华润饮料的核心收入来源，由“怡宝”、“怡宝露”、“本优”、“加林山”和“FEEL”五大品牌构成，占总营收近9成；其中以“怡宝”品牌为核心，贡献该品类超99%的收入，占整体营收约89%。

2022年和2023年，“包装饮用水”业务同比增速分别为10.05%和4.53%，而2024年前四个月同比增速进一步下滑至2.68%；更重要的趋势在于，2022年开始，业绩的增长体现出满满的“以价换量”：

1，销量上：自2021年的1178.6万公吨持续提升至2023年的1349.1万公吨，CAGR为6.99%；2024年前四个月销量同比增长8.16%至416.3万公吨；

2，平均售价：2022年至2024年上半年每公吨售价分别为935元、923元和894元；

从产品规格上看同样呈现“量增价减”：2024年前四个月小规格、中大规格及桶装水销量分别同比增长6.79%、10.3%和2.34%；但价格则分别同比下降5.59%、4.77%和4.84%。

包装饮用水的故事已经定格，需求端呈现刚需和高频属性，毛利润虽然高但是低附加值导致经营半径受限，竞争的核心仍在于营销及渠道上：相比纯净水厂商“跨界”到天然水领域，后者进军到前者要容易得多（前者需要寻找优质天然水源，后者只需要改变“工艺”）。

在价格战和舆论战中，农夫山泉在2024年4月底推出了纯净水进行反击和争夺，对华润饮料的杀伤力是显著的：剔除中大规格瓶装水外，小规格瓶装水和桶装水在2024年5月至6月合计营收45.61亿元，增速仅有0.44%；而来自农夫的渗透才刚刚开始。

03 支撑320亿估值需要新故事

根据发行公告，华润饮料本次发行价格为13.5~14.5港元/股，发行市值为320亿港元至340亿港元，对应22.56倍市盈率。

作为饮用包装水的“老二”，华润饮料的估值可直接参考农夫山泉，收入体量上农夫是华润的3倍有余；但是有更高附加值的茶饮、果汁加持下的农夫山泉的毛利率比高度依赖“怡宝”的华润饮料高出14.9个百分点，规模效应（主要是品类的渠道复用）之下农夫的归母净利润是华润饮料的9倍。

自价格战及舆论战以来，农夫山泉的估值水平亦有所下滑（此前维持在40X上下），目前为24X。

目前包装饮用水市场的价格战仍在进行，华润饮料作为纯净水龙头将直面农夫的渗透；因此成长性更多的寄托于多元化矩阵。

早在2011年，华润怡宝便于日本麒麟合作共同推出多品类饮料业务，十余年的布局并未让非纯净水业务有所起色，日本麒麟也在2022年选择退出。

但是从整体上看，“饮料”业务方面取的高双位数增长（2024年H1仍有40.2%），绝对值和占比仍较核心业务低。

虽然体量上与农夫相比差距甚大，但是得益于华润系强大的营销网络，在渠道复用的便利性下，反而为华润饮料多元化的增长空间提供了一定想象力——至于预期与现实的契合度，唯有交给时间去验证。

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