作为白酒龙头，一方面贵州茅台业绩仍在保持稳健增长，但另一方面随着消费者代际交替、偏好演变以及市场环境的多重变革，支撑贵州茅台价格和估值“飞天”的底层逻辑已经动摇。

经理人融媒体中心

本刊记者： 南岂珵

编辑 | 曹諵

4月3日，贵州茅台披露了《2023年年度报告》，亮眼的数据有：茅台酒销量同比增长11.1%；实现营业收入1476.9亿元，同比增长19.02%；归母净利润747.3亿元，同比增长19.16%。

作为白酒龙头，贵州茅台业绩仍在保持稳健增长，但在二级市场并未给投资者带来惊喜。

2023年7月31日，贵州茅台盘中上探至1915.89元/股创下年内新高，自此股价就开始震荡回调，到2024年1月18日创2023年以来新低，下探至1555.55元/股，总市值也跌破2万亿元。

截至4月8日，贵州茅台股价下跌2.82%，报1666.66元/股。

股价下跌的背后是，随着消费者代际交替、偏好演变以及市场环境的多重变革，白酒行业进入深度调整期，而在这一过程中支撑贵州茅台“飞天”的底层逻辑已经动摇。

日赚2亿元

根据财报，贵州茅台营业收入1476.9亿元，同比增长19.01%；利润总额1036.6亿元，同比增长18.2%；归母净利润747.3亿元，同比增长19.16%，均高于此前业绩预告。

横向对比，贵州茅台当期利润总额占全国规模以上白酒企业该数据的比例约为44.53%，且净利润增速均高于已披露财报的舍得酒业和金徽酒；不过营业收入增速方面，贵州茅台高于舍得酒业，略低于金徽酒数据。

再纵向对比，贵州茅台2023年营业收入增速创近四年新高，归母净利润同比增幅仅次于2022年，高于2020年、2021年该数据增速。

分析来看，同比增幅创新高的原因在于两个方面：其一产品组合的提升，其二渠道结构的优化。以下，通过公司财报信息和相关数据来做分析：

贵州茅台营业收入分产品主要为茅台酒和其他系列酒类。2023年茅台酒营业收入同比增长17.39%至1265.9亿元，占全年总营收的85.99%。

主要系茅台酒产能扩张逐步落地以及该类产品提价。

根据财报，2020年-2023年茅台酒基酒无论是设计产能还是实际产能均在不断提升，其中2023年基酒设计产能为42795吨，同比新增基酒产能52.50吨。

产能扩张同时价格也得到提升。

2023年10月，贵州茅台发布公告，经研究决定，自2023年11月1日起上调公司53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%。飞天53度500mL贵州茅台酒原出厂价969元/瓶，按照上调约20％幅度计算，价格上调约193.8元/瓶，调整后出厂价约为1169元/瓶。

中国银河证券分析师指出：“茅台酒在2023年销量增幅较大，或因5年前基酒产量相对充足，但未来两年或面临放量瓶颈。吨价稳健提升，因非标占比继续提升，同时去年11月1日以来飞天茅台的提价也有小幅贡献。”

贵州茅台其他系列酒包括茅台王子酒、茅台1935酒、汉酱酒、赖茅酒，2023年其他系列酒营业收入206.3亿元，同比增长29.43%。

其中，上市仅两年的茅台1935酒居功至伟。

财报中并未详尽披露各系列酒产品营业收入情况，不过根据贵州茅台年初召开的2024年度市场工作会议所提到的数据，茅台1935酒2023年销售额超过110亿元。

其他系列酒产品营收增速远高于茅台酒，但在毛利率上系列酒比之茅台酒有着明显差距——茅台酒毛利率为94.12%，同比下降0.07个百分点；其他系列酒毛利率为79.76%，同比增加2.54个百分点。

茅台酒的毛利率远高于其他系列酒，同时也高于整体的毛利率水平，意味着于贵州茅台而言，其他系列酒属于拖后腿的业务板块。

除此之外，渠道结构调整与优化也为贵州茅台提供增长动力。

2023年贵州茅台直销渠道的营业收入为672.3亿元，同比增长36.16%，占总营收比重由2022年度的39.8%进一步提升至45.67%。相比之下，批发代理营收为799.86亿元，同比增速仅有7.52%，相比直销模式高达95.46%的毛利率，批发代理模式毛利率仅有89.29%。

“讨好”年轻人

过去一年，尽管贵州茅台仍是A股第一高价股，但在二级市场并未给投资者带来“惊喜”。

2023年7月31日，贵州茅台盘中上探至1915.89元/股创下年内新高，此后股价就开始震荡回调，到2024年1月18日下探至1555.55元/股，创2023年以来新低，总市值也一度跌破2万亿元。

4月3日财报发布后，贵州茅台股价涨幅并不及预期，当日股价早盘高开后迅速回落，收盘微涨0.07%，报1715.11元/股。节后股价继续下跌2.82%，截至收盘报1666.66元/股。

股价下跌的背后，一定程度受资本市场整体不景气的影响，但同时也与基金等减仓有着重要关联。

数据显示，2022年底全市场共有2353只基金持有贵州茅台，持股总量9523万股，到2023年底持有贵州茅台的基金数量减少至2081只，持股占流通股比例由7.58%降至6.71%。

之于减持原因，或存在被动减持，或因人事变换出现的调仓，不过更为重要的是茅台神话底层逻辑的动摇。过去二十余年，贵州茅台之所以能够实现“价格与股价起飞”主要囿于稀缺属性、社交属性、金融属性的三级助推。

那么，现在这些逻辑还在吗？

社交属性。根据里斯战略定位咨询发布《年轻人的酒——中国酒类品类创新研究报告》，年轻人群体基数庞大，潜在年轻酒饮人群高达4.9亿，市场规模高达4000亿，但70%的年轻人认为白酒是不适合年轻人饮用的酒饮品类，年轻人的酒处于软饮到硬饮的过渡态。

未来属于年轻人，白酒行业同样如此。

当前，酒企依托高端化升级趋势，市场规模短期内不会受到显著影响，但长期来看，白酒在年轻人群体中存在“心智危机”。意味着，随着消费代际的更迭，贵州茅台将无法再像过去承载消费者的社交需求。

金融属性。“资本过剩+资产荒”时期，贵州茅台因具有储值和保值功能而被赋予金融属性，且出现“价格-金融”螺旋上升现象。但是价格不可能“长到天上去”，尤其是在当前消费降级趋势之下，螺旋结构中的价格开始“萎缩”，以此为锚定的金融属性也正在褪色。

一个可以佐证的数据是——2024年以来贵州茅台各品牌酒的价格显著下降。根据4月8日市场监测数据，2024年飞天原箱与散装茅台已经下降至2830元/瓶、2580元/瓶，而此前备受瞩目的茅台1935酒的价格也由上市初的最高1800余元跌至920元。

金融属性、社交属性的基础已经动摇，贵州茅台如今仅剩稀缺性独木强撑。

故此可以看到，贵州茅台近年来不断地在品牌、产品、营销各个维度推进年轻化战略——2022年5月贵州茅台与蒙牛签署合作协议推出“茅台冰淇淋”；2023年9月与瑞幸咖啡联名推出酱香拿铁咖啡；同月又与玛氏集团联名推出德芙酒心巧克力……

“面对新的消费趋势，作为传统品牌，茅台要永远年轻，增强企业的生命力，必然要拥抱年轻，拥抱Z世代。”茅台集团董事长、贵州茅台董事长丁雄军曾在新品发布仪式上表示，从冰淇淋到酱香拿铁，再到酒心巧克力，就是茅台“穿新鞋、走新路”。

高端品牌跨界也有惯例，其中大部分采用“母子”品牌模式。目前从贵州茅台来看，似乎并没有按照这种方式。

从奢侈品角度出发的“蓄水池理论”，即拥有它的人不是最重要的，最重要的是想要拥有它的人，想要拥有它的人越多，池子的水也就越多，最终效果也就越好；而要扩大想要拥有它的人的规模，就需要做到大众传播，即，人人都想拥有它，但只有少数人能获得它，从而建立起只有少数人能够获得的价值感、身份感。如今，十几上百元便能尝到茅台，求而可得削弱了茅台的神秘感，无形之中也削弱茅台品牌价值。

在茅台内部，或许已经认识到过度的联名会带来品牌的稀释。丁雄军在上述新品发布会上表示，“‘+茅台’的周边产品开发将告一段落。”

“告一段落”可以更好地进行阶段性的复盘与总结，但毋庸置疑的是，当下的情势下贵州茅台必须立足于对品类发展方向以及消费者需求的精准识别来制定品牌战略，获得战略性增长。

​