吉和昌核心产品价格下行：研发费用率远弱同行，合规瑕疵频发

《港湾商业观察》徐慧静

在新能源与精细化工赛道的交汇点上，武汉吉和昌新材料股份有限公司（以下简称，吉和昌）正迎来其资本市场的“关键一跃”。

2025年6月30日，吉和昌正式向北交所递交招股书，开启了从行业“隐形冠军”向公众公司的转型之路。历经数轮问询，由国信证券保荐的吉和昌已定于2026年4月15日正式上会。

据招股书及天眼查显示，吉和昌成立于2005年，专业从事表面与界面处理相关特种功能性材料的研发、生产和销售。公司以表面工程处理产业为根基，逐步构筑形成了基于环氧衍生新材料、磺内酯衍生新材料、乙炔衍生新材料三大合成及应用技术体系，产品广泛应用于新能源电池、光伏硅片切割、水性涂料、电子及通用电镀工程等领域。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为4.38亿元、5.17亿元和5.29亿元，净利润分别为5621.29万元、5634.63万元和6532.19万元，扣非归母净利润分别为5376.30万元、5405.48万元和6330.15万元，整体呈现稳健增长态势。2024年，在公司营收增长18.05%的同时，净利润仅增0.24%，扣非净利润增速也仅为0.54%。

公司预测2026年1—3月营业收入为1.50亿元至1.62亿元，同比增长26.24%至36.34%；归母净利润为2550.00万元至2800.00万元，同比增长68.92%至85.49%；扣非归母净利润为2500.00万元至2750.00万元，同比增长74.18%至91.60%。

毛利率波动是利润增速滞后的核心原因。报告期内，公司综合毛利率分别为31.59%、27.28%和28.64%，2024年大幅下滑4.31个百分点，直接导致当年营收增长而利润停滞。

更为严峻的是，自产锂电池电解液添加剂毛利率波动剧烈，分别为-3.78%、-3.03%和25.65%，2023年至2024年持续为负，主要受行业产能过剩、价格竞争加剧影响，产品销售价格一度低于生产成本；2025年随着下游锂电市场回暖、行业落后产能出清，毛利率才转正并大幅提升，但仍低于公司整体水平。这一波动充分暴露了新能源电池材料业务的周期性和价格敏感性风险。

投融资专家许小恒认为，2025年毛利率转正核心原因：是工艺路线优化+供应链降本与下游需求回暖共同作用的结果。其中，工艺端通过技术迭代实现了收率提升、能耗与原料成本下降，是扭亏的核心内因；下游新宙邦、天赐材料等客户需求复苏，为产能释放和规模效应发挥提供了市场基础。

在电解液价格内卷环境下，添加剂企业的溢价空间将持续承压。头部电解液厂商会通过长单、集中采购等方式压缩成本，仅具备独家配方、技术壁垒高、不可替代性强的细分添加剂产品，才能维持相对稳定的议价能力，同质化产品将面临持续价格挤压。

某投资顾问表示，公司业绩的提升主要源于行业整体复苏，产品价格的下行趋势在2025年得到遏制。前些年的负毛利主要是因为下游锂电铜箔和电解液市场竞争激烈，导致添加剂价格持续下跌，公司通过降价来争取市场份额。

从业务结构看，公司主营业务收入主要来自表面工程化学品、新能源电池材料和特种表面活性剂三大板块。

报告期内，新能源电池材料收入占比分别为35.77%、30.03%和34.75%，其中锂电铜箔添加剂SPS产品2025年销售收入占比达到20%以上，已成为公司最主要的产品之一；特种表面活性剂收入占比分别为35.58%、37.88%和34.41%；表面工程化学品收入占比分别为28.09%、31.41%和29.70%。

值得关注的是，新能源电池材料产品价格下行趋势明显，该板块平均销售价格分别为12.66万元/吨、10.44万元/吨和9.75万元/吨，降幅达22.98%。公司解释称，主要受新能源汽车市场竞争加剧，降本增效传递到上游电池材料，同时行业竞争加剧，锂电池电解液添加剂价格下跌幅度相对较大。尽管2025年下半年价格已企稳回升，但行业周期性波动风险依然存在。

同期，表面工程化学品平均销售价格分别为2.15万元/吨、2.24万元/吨和2.21万元/吨，整体波动上行；特种表面活性剂平均销售价格分别为1.49万元/吨、1.45万元/吨和1.35万元/吨，呈下降趋势。

此外，公司直接材料占自产产品主营业务成本的比重较高，报告期内分别为66.97%、61.94%和61.47%。主要原材料包括环氧乙烷、异构醇、丙烯醇等，其中环氧乙烷、丙烯醇等供应价格及稳定性对公司盈利能力影响较大。受美伊冲突升级以及市场供需环境变化影响，石油化工相关产品价格波动幅度较大，若原材料价格波动风险不能及时传导至下游，将对生产经营产生不利影响。

吉和昌面临的另一挑战是客户结构的变化。报告期内，公司向前五大客户的销售占比分别为22.54%、21.25%和16.95%，客户集中度相对可控且呈下降趋势。但客户结构发生明显变化：生产商销售收入占比从79.26%降至74.62%，贸易商收入占比从20.67%升至25.38%，2025年提升明显。主要因下游光伏、工业清洗等行业回暖，特种表面活性剂板块中异构醇醚及润湿剂等产品销售增长，该类产品贸易商客户相对较多。

在采购端，公司向前五大供应商采购占比合计分别为38.16%、34.62%和33.04%。2025年，对湖北天安新型建材股份有限公司采购金额达2684.58万元，占比9.60%；对中石化集团采购金额达2355.39万元，占比8.42%。公司存在客户与供应商身份重叠的情况，报告期内，公司向武汉嘉业合新材料科技有限公司采购1,3-PS、TC-EHS等原材料，同时向其销售部分产品。

产能利用率分化问题更为突出。报告期内，表面工程化学品产能利用率分别为47.59%、44.16%和46.89%，整体偏低，主要因深圳吉和昌从事简单复配生产、荆门基地处于爬坡调试期；烷氧基化工艺产品（主要为特种表面活性剂）产能利用率分别为81.45%、89.10%和86.53%，相对较高，但2025年受光伏行业阶段性去库存影响有所下降。

与此同时，新能源电池材料产能利用率分别为83.40%、57.34%和75.30%，波动较大，2024年因新建产线投产而下游需求波动导致下滑，2025年随市场回暖回升，其中锂电铜箔添加剂2025年产能利用率已达107.81%，出现超产情形。报告期内，公司外协生产的销售占主营业务收入的比例分别为4.38%、15.31%和11.91%。

本次IPO，公司拟募资2.90亿元，其中1.02亿元用于年产1.2万吨光伏材料、表面处理化学品和相关副产品项目，1.05亿元用于年产2000吨集成电路用电镀化学品项目，5262.34万元用于研发中心建设项目，3000万元用于补充流动资金。

但募投项目既包括现有优势产品产能扩充，也包括新产品产能新增，若市场需求增长不及预期或新产品业务开拓速度偏慢，将面临新增产能不能完全消化的风险。同时，募投项目大部分属于资本性支出，短期内难以完全释放经济效益，可能导致发行后短期内每股收益被摊薄和净资产收益率下降。

除经营层面的挑战外，吉和昌的历史合规瑕疵亦值得关注。

招股书显示，报告期内公司及部分子公司存在细分产品生产量超过批复产能的情况，现已通过产能压降、项目技改等方式进行整改并由主管部门出具证明认可。公司测算，压降产量整改措施预计2026年减少营业收入合计不超过450万元，减少毛利合计不超过90万元。

更为严重的是，报告期内公司及部分子公司未及时取得危险化学品经营许可证、监控化学品生产特别许可证书。虽然截至目前前述违规事项已完成相关整改工作，并未因此发生环境污染和安全事故，但仍不排除因整改前的瑕疵行为被主管机关采取行政处罚的风险。经测算，前述行政处罚的风险敞口合计为被罚没收入147.13万元并处以40万元-85万元罚款。

在研发创新方面，公司研发费用率低于同行业可比公司均值。报告期内，公司研发费用率分别为4.10%、3.39%和3.19%，呈下降趋势；同行业可比均值为9.8%、11.58%和11.96%。公司解释称，研发费用率下降主要系营业收入增长幅度高于研发费用增长幅度。

许小恒表示，在精细化工行业，远低于行业均值的研发费用率，确实会成为高端市场拓展的瓶颈。高端电解液添加剂依赖持续的配方优化、技术迭代和新品研发，研发投入不足会导致公司在前沿技术布局、高端产品迭代上落后于同行，难以切入高附加值赛道。

该模式在长周期竞争中存在明确的技术断层风险。精细化工行业技术迭代快，若研发投入持续不足，公司现有技术壁垒会逐步被同行突破，不仅难以拓展新的高端市场，现有成熟产品的竞争力也会逐步下滑，对公司长期成长性形成制约。

前述投资顾问进一步指出，目前公司的产品技术存在同质化竞争的问题，溢价能力有限，需要有更具竞争力的产品才能提升市场份额和利润率。以目前公司研发费用率仅为行业均值1/4的情况来看，很难攻克高技术壁垒的市场，而只能停留在竞争激烈的通用级或工业级市场。同时公司不仅研发弱，内控也存在瑕疵。报告期内存在多次超产能生产、危化品无证经营等违规行为。这反映出管理层可能更倾向于通过“扩大规模”和“压低成本”来获利，而非通过“技术创新”。

截至2026年1月31日，公司已取得授权专利88项，其中发明专利57项，实用新型专利31项。子公司湖北吉和昌与武汉特化均被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，分别被认定为“国家知识产权示范企业”和“湖北省制造业单项冠军企业”。但相较于巴斯夫、赢创化学等国际巨头，公司在高端产品领域的专利布局和技术储备仍有差距。

股权结构方面，公司控股股东为武汉吉和昌投资咨询有限公司，持股41.28%。实际控制人宋文超、戴荣明合计控制公司62.29%股份，双方通过签署《一致行动协议》构成共同控制，协议期限至2031年12月27日。

值得注意的是，公司单一股东股权比例较为分散，若《一致行动协议》后续解除或失去效力，存在控制权变化的风险。此外，持股37.71%的第二大股东奥克股份已出具《关于不谋求控制权的承诺》，认可宋文超、戴荣明的控制权，上市后36个月内不谋求公司实际控制权。（港湾财经出品）