摩根大通：上海家化改革需要时间，维持“减持”

研报称改革需要时间来兑现，不过我们认可上海家化在新任管理层带领下所开展的改革，包括渠道转型、清库存、批发业务重组等。我们认为这有助于提升公司的市场响应速度，并改善长期运营效率和生产率。

我们预计上海家化在2025年扭亏为盈后（预盈公告显示为2.4亿-2.9亿元，不过比摩根大通预测/市场一致预期分别低17-31%/28-41%），2026年盈利将增长19%，这得益于爆品策略（单品GMV超过1亿元）以及广告与推广效率提升。这应能满足其2026年盈利增长10%的股权激励计划目标。

上海家化目前股价对应23倍的2027年预期市盈率（基于彭博一致预期），而行业均值为17倍。我们认为其增长状况不能证明溢价的合理性。我们将2025-26年盈利预测下调24-25%，以反映竞争加剧以及重振品牌需要大量的资源。我们的估算值比市场一致预期低33-37%。我们将估值期限延至2026年12月，并基于现金流折现法得出新目标价12.20元，对应20倍的12个月动态市盈率。维持“减持”评级。

2026年的初步展望。在2025年实现销售额增长两位数后（摩根大通预测增长11%），上海家化2026年的目标是销售额增长超过10%，盈利增速超过销售额增速。分品牌来看，营收的增长驱动力应为六神增长稳健、玉泽和佰草集增长两位数（根据指引，2025年分别增长30%和50%）。

分渠道来看，线上渠道仍是重点，尤其是通过达人直播提升品牌心智份额。1月份线上渠道走势良好，例如部分达人直播的GMV超过2,000万元。值得关注的要点包括即将开展的三八妇女节促销活动的表现以及1季度新发布产品的表现。上海家化仍保守看好其海外业务——得到新任管理层的支持。上海家化预计2026年利润率将进一步提升，这主要得益于广告与推广效率的提升。上海家化的目标是在三年内使净利润率达到行业平均水平，即10%以上。

实施组织改革，激发活力。新任管理层（首席执行官林小海先生于2024年年中上任）牵头的重组改革的主要部分已于2024年底完成，包括事业部制改革、人才引进（尤其是总监层面）、线下销售团队重组等。2025年进一步深化改革，如品牌视觉团队建设、线上运营团队内部化（原为外包）等。

上海家化还将采取适当的激励机制匹配改革。例如，内容团队的激励周期从季度或更长周期调整为月度。我们认为，此番改革可能有助于提升上海家化的市场响应速度，并改善长期运营效率和生产率。尽管如此，我们认为这些改革需要时间才能显现效果。

上海家化是国内领先的美妆品牌，主要面向大众市场，2024年整体市场份额为0.9%（数据来自欧睿咨询）。我们认可上海家化在新任管理层带领下所开展的改革，包括渠道转型、清库存、批发业务重组等。我们认为此番改革应有助于公司提高市场响应速度，并改善长期运营效率和生产率，但我们预计这需要时间来实现。我们的2025-27年盈利预测较市场一致预期低33-37%。由于改革的不确定性，我们认为盈利有进一步的下行风险。维持“减持”评级。

我们根据现金流折现法得出截至2026年12月的目标价12.20元，对应20倍的一年动态市盈率。我们假设无风险回报率为4.9%，风险溢价为6.0%，权益成本为13.3%及永续增长率为1.0%，得出12.6%的加权平均资本成本。

综合：摩根大通研报