城门失火：当代集团如何将“麻药一哥”拖入ST泥潭？

导语：被ST后，人福医药的股东分道扬镳。

作者｜睿研医药 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

城门失火，殃及池鱼。当原控股股东当代集团被债务拖累而破产重整时，与其关系密切的人福医药，也无可避免地被卷入其中，最终戴上了ST的帽子。

12月12日晚，人福医药发布公告称，公司存在127.85亿元巨额资金被原控股股东当代集团占用、财务数据存在虚假记载、隐匿交易等问题。公司及原控股股东、多名时任高管因涉嫌信息披露违法违规等多项行为，被处以罚款和市场禁入。人福医药也戴上了ST的帽子。

复牌之后，人福医药的股票开始大幅震荡，换手率也出现了明显上升，这一现象表明投资者当前的观点存在着明显的分歧。

人福医药为何被ST，戴帽之后公司的价值是否受到了影响？

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当代集团拖累了人福医药

当代集团对人福医药的牵连并非偶然，而是通过两条清晰的路径实现：巨额资金占用与关联交易。

根据财新的披露，当代集团及其关联方对人福医药的资金占用，是一个长期且系统性的过程。监管部门的调查表明，2020年至2022年3月，人福医药与当代集团发生非经营性资金占用累计发生额高达127.85 亿元。

此前作为人福医药的第一大股东，当代集团曾持有人福医药23.69%的股份。艾路明一手打造的当代集团在立足医药产业的基础上，将触角伸向了地产、教育、金融、体育等多个领域，开始多元化经营。巅峰时期，当代集团参股了人福医药、天风证券、当代明诚、三特索道等多家上市公司，资产总量超千亿。

随着地产业务陷入调整，当代集团的债务链条开始紧绷。尤其在资金最紧张的2021年，资金占用达到了峰值。

监管部门调查发现，2020年，人福医药与控股股东当代集团发生非经营性资金占用累计发生额25.02亿元，占最近一期经审计净资产的17.58%。2021年，人福医药与控股股东当代集团发生非经营性资金占用累计发生额81.79亿元，占最近一期经审计净资产的62.97%。2022年1月至3月，人福医药与控股股东当代集团发生非经营性资金占用累计发生额21.04 亿元，占最近一期经审计净资产的13.44%。

伴随着当代集团的债务崩塌，集团旗下的资产被陆续处理，天风证券、当代明诚和三特索道的股份相继易手。

当代集团持有的上市公司股权情况（资料来源：公开信息整理）

2025年6月28日，人福医药公告称，招商科创参与了当代集团的重整，以118亿元获得了公司的控股权。

人福医药控股权变更 （资料来源：公司公告）

人福医药的核心子公司宜昌人福是国内麻精领域的龙头企业，具有全线芬太尼类麻醉药品生产体系，被业内称为麻药一哥。多年以来，宜昌人福贡献的利润超20亿，是人福医药的利润全部来源。在当代科技面临资金困难的时候，人福医药作为现金牛业务，也承担了输血者的角色。

资金通过上市公司关联交易等复杂往来被转出体系。正是这些“情形严重”的资金占用问题，触发了上市规则中的“其他风险警示”条款。但人福医药作为国内麻醉药品领域的绝对龙头，其主营业务本身并未失控，却因公司治理的失守与控股股东的拖累，被迫戴上了ST的标签，其核心问题直指失控的关联交易与失效的内部控制。

因而这一块核心医药资产在重整时也吸引了众多企业的追逐。国药、华润以及其他央企、财团都曾对其表达过收购兴趣。最终经过多轮竞标，招商局集团成功胜出。

仅从股东层面来看，人福医药与当代集团之间已经完成了切割。而且人福医药被占用的本金和利息已经得到了归还，公司的经营和财务运作也能有效开展。

资金占用问题得到解决 （资料来源：公司公告）

总结起来，当代集团对人福医药的拖累已经成为过去，人福医药从股东层面到财务、业务层面都已经与原控股体系有效切割。当前人福医药已经渡劫完成，所以投资者不必对人福医药的前景太过悲观。

02

ST之后，人福医药究竟价值几何？

人福医药在麻精领域优势地位明显。2024年，注射用盐酸瑞芬太尼和枸橼酸舒芬太尼注射液分别是麻醉剂销售额的TOP1和TOP2产品，人福医药在这两款产品中的市场份额占比分别超过八成和九成。

人福医药年收入约250亿元，其中商业板块约110亿元，工业板块约130–140亿元；工业里约90亿元来自“宜昌人福”这一核心资产，其净利润约27亿元，其中80%归属上市公司层面，其余约20%由国药股份持有。

仅仅以人福医药的核心子公司宜昌人福来看，每年能给上市公司贡献的利润达20亿，虽然仿制药业务市场给予的估值低，如果以15倍PE计算，这部分业务也能支撑300亿估值。基本与当前人福医药当前的市值相匹配。

可以说，当前的人福医药有比较好的安全边际。

虽然如此，人福医药的前景短期内也不会太乐观。从资本层面上来看，公司被ST之后，许多投资机构出于合规的要求，需要卖出原有的持仓，这对公司的股价会造成一定的压力。

从业务层面上来讲，人福医药的现有业务中除了宜昌人福外，还有医药流通乃至房地产等低效业务，这些业务都可能在此后的时间里陆续剥离出上市公司，也就是完成“归核化”动作。

人福医药剥离非核心资产，回笼资金，全力聚焦具有绝对优势的麻醉镇痛主业。这一战略将成为接下来一段时间的主要任务。公司短期增长的动能不足。

从更长期的维度来看，当前的医药领域，创新已经成为了主旋律。人福医药在创新药领域也有布局，据米内网统计，今年以来，人福医药有9款1类新药在国内获批临床，集中在抗肿瘤和免疫调节剂、神经系统药物两大治疗领域。

人福医药今年在国内新获批临床情况（资料来源：米内网）

但人福医药的在研管线中多为改进型产品，缺少潜在的重磅药物。对一家年利润超20亿的医药企业来说，能否开发出FIC、BIC产品才是检验人福医药创新药研发成果的标准，在这一层面上，人福医药还没有出现潜力产品。

渡劫之后，人福医药目前也看不到太多可以期待之处。

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