3000倍超购换来首日暴跌近50%，翰思艾泰-B(03378)何以成为打新“陷阱”？

12 月 22 日和 12 月 23 日，连续 2 个 “18A 大肉” 上市首日破发，让不少投资者在年末感受到了一丝市场寒意。继 12 月 22 日华芢生物 - B (02396) 首挂当日股价收跌近 30% 后，12 月 23 日首挂上市的翰思艾泰 - B (03378) 同样受到市场 “暴击”。

智通财经 APP 观察到，首挂当日，翰思艾泰以 28.9 港元开盘，较发行价 32 港元低开 9.69%，随后公司股价一路下探至最低 17.20 港元，全天最大跌幅达到 46.25%。并且其股价午后触底反弹无力，未能将跌幅收窄至 40% 以内，最终公司以全天最低价报收 17.20 港元，让首挂当日跌幅锁定在 46.25%。

值得一提的是，无论是华芢生物还是翰思艾泰，均自带光环。其中华芢生物为 “港股 PDGF 第一股” 而翰思艾泰则拥有差异化 “PD-1 plus” 创新疗法及全球首个且唯一的双链路抗癌在研品种。

并且这两家公司也因其出色的发行结果，在此前被市场视为临近年关的 “创新药大肉”。然而这两家公司挂牌首日大幅收跌的表现显然低于市场预期。

“机制 B + 未盈利 18A” 成为打新陷阱？

其实对比华芢生物和翰思艾泰两家 18A 的配售结果，其实能看出市场对于创新药企的打新热情。

根据发行计划，此次翰思艾泰全球发售 1832.1 万股 H 股。香港公开发售方面，翰思艾泰获 3074.09 倍认购，公开发售股份最终数目为 183.21 万股股份，占发售股份总数的约 10%。获得约 13.97 万份有效申请，受理申请数目 17689 份，一手中签率约为 1%; 国配阶段，翰思艾泰获 5.78 倍认购，国际发售股份最终数目为 1648.89 万股股份，相当于发售股份总数的 90%，此外还另有 15% 超额配股权。

公司最终的发行价以招股区间上限定价为 32 港元，净募资 5.31 亿港元。

自今年 8 月港交所港股发布 IPO 新规以来，不少企业把公开配售压到 10% 的下限，“人为制造” 极致缩量的流通盘，并形成以机构、基石和锚定投资者为主的发行格局。而不论是华芢生物还是翰思艾泰，似乎都享受到了来自机制 B 的 “策略红利”。智通财经 APP 观察到，同为选择机制 B 发行的企业，华芢生物香港公开发售部分获得了 791.95 倍的超额认购，而翰思艾泰更是获得了 3074.09 倍的巨额超购。

此次翰思艾泰 “机制 B” 的发行策略选择了以机构、基石和锚定投资者为主并设有 “绿鞋” 机制的较为典型的发行格局。

本次上市，翰思艾泰引入富德资源、Sage Partners Master Fund、国泰君安证券投资 (香港) 有限公司 (有关鲲洋场外掉期)、TFI Investment Fund SPC (为及代表其独立投资组合 TFI Lakeside SP 行事)、Main Source Capital Limited、YStem Capital、春雷资本有限公司共 7 名基石投资者，总投资额 9337 万港元，合计认购 291.78 万股，占全球发售的 15.93%。

从此次基石的配售占比可以看出，港股 IPO 新规的流动性硬约束下，翰思艾泰和华芢生物均抛弃了以往强求高比例的基石的操作，转而选择尽量留足非锁定配售要求的空间。

从核心策略对比来看，华芢生物选择了较为激进的 “All in 锚定投资者” 的策略，选择了 “无基石” 的打法构建了一个 100% 不锁定的机构配售阵容；而翰思艾泰则选择了更为均衡的 “少而精基石 + 长线锚定 + 交易型锚定” 策略。

只是，如今从暗盘表现来看，上述策略似乎并未给两家企业带来 “稳价” 正效应。以辉立暗盘交易场数据为例，华芢生物在辉立暗盘中股价甚至一度跌至水下 9.95% 位置，最终小幅收涨 0.58%; 而翰思艾泰在辉立暗盘报收 27.26 港元，跌幅达到 14.81%。而随着两只标的上市首日股价均出现大跌，基本意味着两只标的卡年关冲通无望。

实际上回顾今年 8 月港市推出 IPO 新规推出时，市场普遍认为机制 B 对机构更有利毕竟只要将公开发售比例被压缩至 10%，那以基石和机构为代表的 “耐心资本” 便可拿到绝大多数筹码，为公司带来股价的稳定与长线支持。

然而在上述两家公司均采用机制 B，构建典型发行格局给予机构或基石 90% 筹码情况下，依然首日表现不及预期。而两家公司另一个共同标签 “未盈利 18A” 或许是机构选择在市场用脚投票的重要原因。

未盈利叠加上限定价或是 “踩坑” 原因

与华芢生物一样，翰思艾泰同样也是一家 “未盈利 18A”。

据智通财经 APP 了解，翰思艾泰是一家拥有结构生物学、转化医学及临床开发方面自主专业技术的创新生物科技公司，致力于通过发现、研发及商业化用于癌症及自身免疫疾病精准治疗的同类首创及╱或同类最佳产品来探索新一代免疫疗法。

公司主要通过改良现有靶点抑制剂的方法来进行创新，使用公司专有的 VersatiBody 平台 (一种抗体工程平台) 来创造双功能或多功能分子。而依托这一专有抗体工程平台，公司成功打造 “PD-1 plus”“CTLA-4 plus” 等系列创新分子，兼具高疗效与低毒性优势。

根据招股书，翰思艾泰的研发管线丰富，最受瞩目的产品是 HX009—— 一款自主研发的 PD-1/SIRPα 双功能抗体融合蛋白，旨在突破传统免疫疗法在某些肿瘤中的局限。此外，公司还有两款临床阶段主要产品 HX044 和 HX301，以及七项临床前候选药物，涵盖 ADC、BsAb 和 mAb，覆盖肿瘤和自身免疫疾病领域。

其中，公司核心产品 HX009 为其自主研发的抗 PD-1/SIRPα 双功能抗体融合蛋白，已完成中澳 I 期临床，目前在中国推进黑色素瘤、非霍奇金淋巴瘤等多项 Ib 至 IIa 期临床研究，2025 年获国家药监局批准与曲妥珠单抗联合治疗晚期三阴性乳腺癌，预计 2026 年完成首名患者招募。

不难看出，目前公司所有管线品种均处于在研状态，且尚无重磅 BD 交易。在市场对未盈利 18A 的价值判断重新回到现金红线指标的当下，如此表现或许会影响市场对其进行估值研判的方向。从财务表现来看，2023 年、2024 年及 2025 年前 8 个月，翰思艾泰期内亏损分别为 8516.0 万元、1.17 亿元、8743.8 万元。截至 2025 年 10 月 31 日，现金及其等价物为 1.33 亿元，流动负债总额为 2.2 亿元。

在此情况下，翰思艾泰最后的 IPO 定价甚至以 32 港元上限定价，这或许是引爆负面市场情绪的重要原因之一。

值得一提的是，IPO 前公司共完成三轮融资，2024 年 6 月的 B + 轮融资后公司估值约 16.15 亿元。但 IPO 投后估值按定价上限却高达 43.52 亿元。翰思艾泰首挂上市以全天最低价 17.20 港元收盘后，总市值仍有 23.43 亿港元，对应市净率仍高达 21.77 倍，远高于行业平均的 4.81 倍，并超出公司近三个月历史 PB 估值达 83%。