分拆大戏与拦路虎蔓迪国际抓住破局题眼了？

点石成金，唱好资本大戏！

作者：一然

编辑：时完

风品：可乐

来源：首财——首条财经研究院

一纸辉瑞BD交易大单，三生制药成为2025医药业最靓仔。这不临近岁末，又上演分拆大动作。

11月24日，蔓迪国际正式向港交所主板递交上市申请，华泰国际担任独家保荐人。募资拟用于研发能力提升、战略性业务合作、数字化运营迭代及品牌建设等方面。

消息一出，可谓一石激起千层浪。要知道，继三生制药、三生国健后，这将是“药二代”娄竞的第三个上市平台。港股+科创板+港股的大戏足够诱人，只是好如愿么？能否一别两宽、标的核实实力咋样？

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存货连增 高毛利率VS低研发率

闯关夺隘，基本面是“压舱石”。

作为脱发市场早期开拓者，蔓迪国际核心产品“蔓迪”系列声名在外，自2001年推出国内首款5%米诺地尔酊剂、填补市场空白，此后公司持续拓展产品矩阵，通过剂型升级与品类延伸来满足多元需求，业绩随之稳健增长。

2022年至2025上半年（以下简称报告期），蔓迪国际营收为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元和7.43亿元；同期净利为2.02亿元、3.41亿元、3.9亿元和1.74亿元。毛利率为80.3%、82.0%、82.7%和81.1%，高毛利体现了公司较强的定价力。

但这不代表高枕无忧，销售费的攀升同样吸睛。2022年至2024年分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元，始终占营收40%以上；2025上半年进一步增至3.75亿元，占比突破50%。反映出公司增长较依赖营销驱动，需警惕市场拓展成本居高，侵蚀利润空间，影响发展质量。

形成对比的是研发投入较低。2022年至2024年研发费为8000万元、4504.1万元、9219.6万元，研发费占比仅为8.15%、3.67%、6.34%。2025上半年研发支出大降67.4%至1949.6万元，占比缩至2.62%，不及同期销售费的19分之一。截至2025上半年，蔓迪国际研发团队仅46人，与庞大的销售网络形成反差。

行业分析师孙业文表示，众所周知，医疗业不创新无未来，销售费只是面子，能一时快拉规模体量，长期黏住市场却需特色创新、研发里子。只有表里合一、均衡发力才能筑牢竞争壁垒。若持续“重营销、轻研发”、单腿走路，蔓迪需防范削弱创新迭代、高毛利壁垒、不利发展后劲。

看看高企连增的存货表现，不算多苛求。报告期内，蔓迪国际存货为6953.4万元、1.12亿元、1.18亿元、1.45亿元，存货周转天数为146天、148天、165天及169天。产品销售节奏放缓，需审视库存积压、未来减值风险。

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红海鏖战、集中依赖困局怎么解

招股书显示，蔓迪国际收入由头发健康、皮肤病学及功效洗护三大领域组成。报告期内，蔓迪®系列（含酊剂、泡沫剂等米诺地尔类产品）销售额占比高达91.7%、92.3%、92.1%及92.4%。需防范过度集中依赖、综合抗风险力下降的隐患。

招股书也坦言，公司依赖有限数量品牌的销售，特别是在过去贡献大部收入的旗舰产品蔓迪。预计未来一段时间，该品牌的销售额将继续构成收入主要部分。

需要警惕的是，脱发治疗赛道正经历深刻变革。曾经相对宽松的竞争环境已不复存在，取而代之的是“群雄逐鹿”的白刃角力局面。特别是米诺地尔这一核心品类，技术门槛逐渐降低，正吸引着越来越多的竞争者入局。

2025年以来，福元医药、民生健康、华润三九、新华制药等传统药企，乃至跨界而来的爱美客等，纷纷获得米诺地尔产品的市场准入资格。大量竞品涌入，意味着市场正从“开拓蓝海”转向“争夺存量”，伴随价格战压力，蔓迪国际的高毛利表现、核心先发壁垒能持续多久要打一个问号。

当然，蔓迪国际也没坐以待毙，希望通过产品多元化来降低发展风险。招股书显示，公司在研管线中包含治疗特应性皮炎的“莱兹”软膏、针对白癜风的D2501以及用于减重的WS2505等产品。

考量在于，远水可能不解近渴，细观这些储备项目要么尚在研发阶段，要么尚在市场培育期，规模有限，短期难形成规模效应。目前鲜有能与米诺地尔相媲美的“第二增长引擎”，青黄不接的产品梯队使其难有效分散市场风险。

行业分析师王婷研认为，红海鏖战，蔓迪国际可持续增长需三方面突破：一是投入结构再平衡。在维持短期市场表现的销售投入，与构建长期技术壁垒的研发投入间，建立更健康的资源配置机制。二是产品管线多元化。加快新品研发与上市节奏，推动柯拉特龙乳膏等管线尽快落地，形成真正具备市场影响力的多增长引擎。三是竞争策略差异化。面对传统药企的渠道优势、新兴品牌灵活打法，以及国际巨头技术、资金与品牌压制，蔓迪国际需在细分市场中找准定位，构建难被替代的产品力与品牌认知。

的确需要更快更准些了，核心产品莱兹软膏(他克莫司软膏)因无法通过一致性评价，被挡在公立医院门外，2022-2025上半年营收占比从 5.7% 滑至 3.4%,贡献持续减弱。且三生制药也持有了莱兹的新版上市许可，2025年起直接参与销售，“母子同台竞技”，想来这也是蔓迪国际分拆的一大考量，只是能否一别两宽、后续生存空间多大，一切还需市场检验。

综合来看，蔓迪国际正站在发展十字路口。一方面需守住米诺地尔核心阵地，一方面又要在激烈竞争中寻找新增长点。面对前狼后虎，除了资本加持，更需做好长益短利间的战略平衡。

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现金分红比129%

流动速动比降 拿什么赢明天

较劲时刻，考验战略前瞻性、实操精准度，钱要花在刀刃上。

2022年至2024年，蔓迪国际分红额分别为2.5亿元、4亿元、0元，2025年上半年又宣派7.7亿元股息，一举超过前三年分红总和，累计分红达14.2亿元。而同期公司累计净利总额才11.07亿元，现金分红比例高达129%。

招股书显示，公司上市前的股东架构中，三生制药持股87.16%，无疑成为这场分红盛宴的最大受益者。拷问在于，如此豪横“梭哈”，是否有些竭泽而渔，损害企业发展后劲。看看上述内外挑战，多用些主业精进、新业孵化、特色研发是否更香呢？一边募资一边分红，到底缺不缺钱？

能够肯定的是，蔓迪国际现金流承压。报告期内，流动比率分别为3.2、1.4、4.3、1.0，速动比率为2.8、1.2、3.7、0.8，双双逼近行业安全线，需防范短期偿债风险。且流动资产净额从2024年底的5.95亿元大幅缩至2025上半年的40万元，流动性下滑幅度肉眼可见。

截至2025年6月30日，蔓迪国际账上现金仅剩1.1亿元，却仍有6.7亿元的已宣派股息亟待支付。相比短期财务风险，这种大额透支性分红对该司后续多元化发展、长期价值布局的侵蚀不得不防。

看向产品面，作为多元化战略的潜力产品，公司全球首款适用于寻常痤疮的外用雄激素受体抑制剂柯拉特龙乳膏，目前已进入Ⅲ期临床试验。同时在体重管理领域布局的司美格鲁肽注射液，作为长效GLP-1受体激动剂也已进入Ⅲ期临床，有望成为国内首批获批用于体重管理的国产制剂。

但要指出的是，放眼这些新赛道不乏强敌环伺。体重管理领域，国际巨头礼来和诺和诺德凭借先发优势和强劲产品力，已占据大部市场份额；本土药企信达生物自主研发的GLP-1减肥药也已获批上市，进一步加剧了市场竞争。痤疮治疗领域，蔓迪国际需直面高德美等公司的成熟产品竞争，后者旗下的维A酸类、过氧化苯甲酰类产品已建立较广泛的医患基础和医生认可度，能分多少羹考验蔓迪国际的研发质量、产品效果。

身处创新驱动型行业，账面现金被大额分红侵蚀后，未来能否持续投入足够资金支持柯拉特龙乳膏、司美格鲁肽注射液等关键管线的后续研发与临床推进，蔓迪国际面临一个严肃考题。特别是在Ⅲ期临床及后续商业化阶段，往往需投入巨额资金来赢得当下明天，公司当前财务状况不算讨喜项。

行业分析师李小敬表示，重分红、轻研发，不仅影响自身在研产品的推进速度、现金流，还可能动摇市场对打造长线产品矩阵与构建持久竞争力的信心，对当家人娄竞而言，这场分拆大戏能否如愿、能否赢在明天，还需给出市场更明确的诚意信号。

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水大鱼大 握紧点石成金“题眼”

尽管面临诸多挑战，从投资价值角度审视，蔓迪国际核心亮点依然够靓丽。其在脱发治疗领域的市场领导地位、成熟的全渠道营销体系，以及前瞻布局的新药管线，共同构成了公司内在价值的重要支撑。

首先，产品层面展现出持续迭代活力。蔓迪国际相继推出米诺地尔泡沫剂、防脱发洗发水等新品，不断完善头发健康产品矩阵。其中，米诺地尔泡沫剂作为中国首个且唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂，填补了国内市场空白，更以轻盈质地和便捷体验，为脱发患者提供了差异化治疗选择。

其次，构建了线上线下协同发展的营销网络，成为业绩增长底座。线下方面，公司产品已进驻全国2000多家医疗机构及约19万家零售药店，形成深度覆盖的实体终端网络。

线上方面，不仅覆盖主流电商与社交平台，还积极拓展O2O业务，接入美团、饿了么等本地生活服务，成功打造了“即时需求、即时送达”的便捷消费场景。

2021至2024年间，蔓迪连续多年蝉联天猫“双11”OTC药品品牌GMV榜首；在2024年“双11”和2025年“618”期间，也稳居商城OTC药品品牌GMV第一。通过KOL种草、达人带货等数字化营销模式，线上业务已成为公司增长的主引擎，销售收入占比从2022年的55.2%大幅升至2025上半年的74%。

再者，市场地位傲人，庞大需求为持续增长提供空间。

公司旗下产品连续十年位居国内脱发药物市场首位，2024年市场份额高达57%。灼识咨询数据显示，2024年中国受脱发困扰人群已超3.38亿，其中35岁以下年轻群体占比超60%。水大鱼大，米诺地尔作为脱发治疗常用外用成分，市场规模从2018年的2亿元猛增至2024年的28亿元，复合年增长率高达50.9%，赛道潜力巨大。

展望未来，蔓迪国际计划2028年推出针对女性雄激素性脱发的5%米诺地尔泡沫剂，有望进一步拓展市场。

纵观全局，价值亮点与深层隐忧并存，蔓迪国际正处在爬坡成长的关键期，此次分拆上市时不我待又如烹小鲜。

想如愿把住拆分窗口期，资本不是万能药，真正做大做强搏出好估值，仍需消解一个个“拦路虎”，做好短利长益间的平衡术，这是资本高手娄竞能否再次点石成金、下好“三生系”资本大戏的题眼。

本文为首财原创