奥园美谷，如何评判摘帽重整带来的机会

作者｜投资笔记 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

奥园美谷的债务危机所引发的重大资产重整又向前推进了实质性一步，从“预重整”到“司法受理重整”。这意味着前期近一年的预重整的成果已经被受理法院认可。

根据奥园美谷公司对外披露的信息，参与公司重整的主要投资者就位，包括产业投资者也是未来的大股东九州通旗下的产业投资公司，重整进程的主导者中国信达资产的代表天津信美，以及另外6家财务投资机构。

11月以来，美谷的股票涨幅高达33%，最高接近40%。周五的成交量是前一个交易日的6倍，再前两个交易日连续涨停。

尽管公司一再提示，债务重整仍然有不成功乃至退市摘牌的可能，但以下几个因素似乎给重整进程上了保险。

首先，中国信达作为重整主持者的上级单位，它金融央企的身份和中央汇金背景，加上此番重组源于它自救的目的——国有资产保值增值的正当性，在有了一个“好”的、包括其他中小债权方都接受的重整方案后，没有哪种力量会阻碍实施。实际上，在参与重整计划的财务投资者中，甚至出现了审理此案当地的政府投资公司，更增加这一进程的确定性。

其次，九州通作为产业投资股东让这次重组更像是一次真实的业务转型，而不只是财技上的表演。九州通是国内最大的民营药品流通企业，与信达资产一起组成了“混改”阵营，政治正确，又有商业上的合理性——九州通的业务利润率偏低，转而寻求高利润率的业务。

因此，奥园美谷的ST摘帽进程将带来交易性机会和投资性机会。但更为重的是这家公司是否会从此走上正轨，根据我们的初步统计，医美行业中的7家典型公司市值都在150亿元以上，这使得奥园美谷新生后的前景颇具想象力，毕竟当前它的市值只有40亿。

九州通作为国内最大的医药流通企业，近年在医美行业中的渗透颇有成效，它借助奥园美谷究竟如何打算，将是我们持续跟进的焦点。

新进入的投资者及其持股比例

交易性机会

记住几个关键数字，1.96元/股，九州通和信达作为重整主导者的持股成本：2.51元/股，财务投资人的持股成本：6.30元/股，债权人获得的股票补偿价格——奥园美谷的历史债权人在获得一部分现金还款（300万元以下一半的现金偿还以外）后，剩余的债权以新转增股票折抵的价格，这意味着这些债权人如果想全部收回历史债权就不会以低于6.30元的价格卖出股票。当然，应该会有债权人宁愿以部分亏损换来快速回款以求安全。

投资性机会

在信达主导的重整进程完成后，奥园美谷的未来就取决于九州通对其进行的行业性改造，前景如果非常光明就会让前述交易性机会的安全系数大大提升，反之则提升风险系数。

下面是我们借对医美行业的主要上市公司的财务指标和运营情况做出的总结，以帮助对企业在行业中的走势做出预判。

财务表现

盈利能力分化显著，头部企业优势突出。医美行业整体呈现高毛利率特征，但企业间分化明显。从2020-2024年平均毛利率来看，头部企业垄断高毛利区间。爱美客以93.9%的平均毛利率领跑行业，远超行业平均水平（67.8%），接近奢侈品行业盈利水平。

中间梯队竞争激烈。锦波生物（85.7%）、巨子生物（84.4%）、华熙生物（76.5%）构成第二梯队，毛利率维持在75%-86%区间。 尾部企业面临困境，*ST美谷平均毛利率仅23.2%，低于行业平均水平44.6个百分点。

研发投入是医美企业可持续发展的核心驱动力，数据显示行业存在显著差异。锦波生物以10.9%的平均研发费用率居首，体现其对技术创新的高度重视。昊海生科（9.0%）、爱美客（8.7%）紧随其后，研发投入相对均衡。*ST美谷（1.6%）、巨子生物（1.7%）研发费用率偏低。

销售费用成行业“痛点” 医美行业普遍存在重营销、轻研发的现象，销售费用率差异显著。华熙生物（46.3%）、贝泰妮（44.6%）销售费用率接近50%，反映其高度依赖营销驱动增长。爱美客销售费用率仅9.5%，远低于行业平均（26.3%），体现其强大的产品力和渠道效率。华东医药（16.5%）、*ST美谷（10.6%）销售费用控制相对合理，但盈利水平差异较大。

收入规模反映出行业集中度有待提升，2024年主营业务收入数据显示行业规模分布不均。华东医药作为跨界巨头以415.1亿元收入远超同行，但其医美业务仅为整体业务的一部分，毛利率相对较低（31.9%）。爱美客、华熙生物、贝泰妮等专业医美企业收入集中在30-80亿元区间，具备较大增长空间。*ST美谷收入今年预计比去年下降，很可能掉到10亿以下。

运营表现

各厂家营销活动与推广效果

爱美客

营销活动

学术推广：每年举办 “医美技术高峰论坛”，邀请国内外权威专家讲解肉毒素、玻尿酸临床应用。

医生培训：建立 “爱美客医生学院”，累计培训注射医师超 1.2 万人次。

案例营销：在专业医美平台发布 “嗨体颈纹修复案例库”，收录临床案例超 5000 个。

推广重点与卖点

核心卖点：“长效安全”（宝尼达维持 5-10 年）、“精准适应症”（嗨体专属颈纹修复）。

推广人群：35-55 岁高净值女性，聚焦一二线城市高端医美机构。

效果数据

销售费用率仅 9.48%（行业最低），核心产品复购率达 62%，客户留存率行业第一。

华熙生物

营销活动

明星代言：签约顶流明星作为润百颜品牌代言人，单时代言费用超 2000 万元。

综艺植入：2023-2024 年植入《乘风破浪》《青春有你》等 12 档热门综艺。

直播电商：天猫直播间日均开播 8 小时，2024 年直播销售额超 18 亿元。

推广重点与卖点

核心卖点：“玻尿酸世家”（强调原料优势）、“科学护肤”（主打成分透明化）。

推广人群：25-40 岁女性，覆盖一二线城市及新一线城市。

效果数据

销售费用率 46.34%（行业最高），2024 年销售费用超 38 亿元。

线上渠道占比 65%，但线上客户复购率仅 35%，低于行业平均水平。

2024 年营收 82.3 亿元，同比增长 8.2%，但毛利率持续下滑至 73.8%。

巨子生物

营销活动

KOL 矩阵：与超 5000 名医美博主合作，发布 “敏感肌修复” 相关内容超 10 万条。

私域运营：建立 “可复美会员体系”，私域用户超 300 万人，定期推送护肤知识。

线下体验：在全国 20 个城市开设 “可复美皮肤管理中心”，提供免费皮肤检测。

推广重点与卖点

核心卖点：“类人胶原蛋白”（强调专利技术）、“医美术后修复专家”（聚焦医美后市场）。

推广人群：20-35 岁敏感肌女性，兼顾线上线下渠道。

效果数据

销售费用率 26.96%，处于行业中等水平。

医用敷料市场份额超 30%，连续 3 年市场占有率第一。

2024 年营收 55.39 亿元，同比增长 14.1%，增速高于行业平均。

其他企业营销特点对比

消费者反应与市场口碑分析

正面口碑企业（消费者满意度≥85%）

爱美客

核心好评点：效果持久（宝尼达用户反馈 “5 年仍有明显效果”）、疼痛感低（爱芙莱含利多卡因设计）。

平台评价：大众点评医美类目评分 4.8/5.0，小红书相关笔记超 20 万篇，正面评价占比 92%。

客户画像：35-55 岁高收入女性，对价格敏感度低，注重安全和效果。

锦波生物

核心好评点：修复效果显著（医美术后用户反馈 “3 天红肿消退”）、过敏率低（III 型胶原蛋白致敏率 < 0.1%）。

平台评价：新氧平台评分 4.7/5.0，专业医美论坛正面讨论占比 88%。

客户画像：28-45 岁医美高频消费者，关注产品技术含量。

中等口碑企业（消费者满意度 70%-85%）

华熙生物

核心好评点：性价比高（润百颜玻尿酸价格仅为进口品牌 60%）、产品线丰富。

核心争议点：效果维持时间短（部分用户反馈 “3 个月效果明显下降”）、营销过度。

平台评价：天猫旗舰店评分 4.5/5.0，负面评价占比 18%，主要集中在 “效果不及预期”。

巨子生物

核心好评点：敏感肌友好（可复美敷料用户反馈 “敏感期使用无刺激”）、售后完善。

核心争议点：价格波动大（电商大促期间价格降幅达 40%，老客户不满）。

平台评价：京东旗舰店评分 4.6/5.0，复购用户好评率 82%。

负面口碑企业（消费者满意度 < 70%）

*ST 美谷

核心差评点：服务质量差（用户反馈 “咨询师过度推销”）、效果不佳（医美项目满意度仅 58%）。

平台评价：大众点评评分 3.8/5.0，投诉量占行业总量 12%，主要涉及 “虚假宣传”。

客户流失率：2024 年客户流失率达 45%，远高于行业平均 20%。

市场口碑关键指标对比（2024 年）

投诉数量与应对处理情况汇总

投诉数量统计（2024 年）

典型投诉处理案例

爱美客

典型案例：2024 年 3 月，某用户反馈宝尼达注射后出现结节，投诉至 12315。

处理措施：48 小时内安排专家会诊，免费提供修复方案，补偿 2 万元医疗费用。

处理效果：用户满意度 100%，未引发舆情扩散。

华熙生物

典型案例：2024 年 6 月，“618” 大促期间，超 200 名用户投诉润百颜产品降价过快（1 个月内降价 40%）。

处理措施：推出 “价格保护政策”，为老用户补发差价优惠券，延长保修期。

处理效果：投诉解决率 82%，但仍有 18% 用户不满意，引发 “价格虚高” 舆情。

*ST 美谷

典型案例：2024 年 9 月，某用户在米兰柏羽医美机构进行双眼皮手术失败，投诉后 3 个月未得到解决。

处理措施：经监管介入后，才提供免费修复手术，补偿 5000 元。

处理效果：用户满意度 0%，相关投诉登上热搜，品牌形象严重受损。

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来源：蓝筹企业评论