金价回调中的“抗周期”样本：万国黄金(03939)的增长底气从何而来？

智通财经 APP 获悉，2025 年 10 月 21 日，国际黄金市场出现剧烈波动，现货黄金盘中一度跌至 4080.87 美元 / 盎司，单日跌幅超 6%，最终收盘跌幅收窄至 5.31%，创下 2020 年 8 月以来的最大单日百分比跌幅。这场突如其来的调整让市场情绪陷入分化：渣打银行将波动归因于投资者从安全资产撤离，而摩根大通却坚定看涨，预测 2026 年底金价均价将达 5055 美元 / 盎司，高盛也将同期预期上调至 4900 美元。

在这场多空博弈中，万国黄金 (03939) 的表现尤其引人注目。这家手握所罗门群岛金岭金矿核心资产的企业，2025 年上半年实现营业收入 12.4 亿元，同比增长 33.7%；归母净利润 6 亿元，同比激增 136%。公司仍稳步推进金岭金矿扩建，并于 2025 年 4 月成功纳入港股通，股票流动性较此前提升 3 倍以上。短期金价波动为何未阻碍其扩张步伐？支撑其长期增长的确定性因素究竟是什么？

资源安全垫：三座矿山构筑的抗周期根基

矿业公司的价值终要回归资源本身，万国黄金经过二十年布局形成的 “国内稳基 + 海外增量 + 储备待发” 矿山矩阵，成为抵御金价短期波动的核心屏障。

位于所罗门群岛的金岭金矿堪称核心增长引擎。这座地处环太平洋成矿带的矿山，截至 2024 年 7 月黄金资源量已达 227 吨，较初期探明的 103 吨增长 121.2%，平均品位 1.17 克 / 吨，可采储量 40 吨，预测矿区生命周期约 20 年。作为所罗门群岛规模最大的矿业企业，金岭金矿 2022 年 11 月正式投产，2023 年实现黄金产量 1143 千克，金精矿 29361 吨，单位毛利达 225.7 元 / 克。目前金岭金矿持续放量，现有设计规模为 300 万吨 / 年，达产后年产金 4 吨以上。基于公司的扩建方案，露天开采产能未来会提升至 1300 万吨左右，黄金产量可达到 15 吨左右，单体金矿产量有望进入全球二十强。更值得关注的是，该矿收购对价仅为行业平均水平的三分之一，为成本控制预留了充足空间。

江西宜丰新庄矿则扮演着现金流 “压舱石” 的角色。作为万国黄金的起家之本，该矿以铜、锌、银等多金属采选为主，每年能贡献 6 亿 - 8 亿元营收。2024 年铜产品营收占比达 13.5%，与黄金形成多元化收入结构。在金价波动时，基本金属的工业需求韧性能够有效对冲业绩风险。2025 年上半年，尽管新庄矿因技改短暂停产，但随着下半年恢复满负荷生产，迅速重拾稳定盈利态势。

西藏昌都哇了格矿作为战略储备资产，已被列入西藏自治区 “十四五” 重点开发项目，目前正推进 “探转采” 审批流程，现阶段规划采选规模为 120 万吨 / 年。国信证券金属研报显示，该矿已探明铅金属资源量 159.45 万吨；银资源量 1937.2 吨，平均品位 45 克 / 吨，部分块段银品位达到 “共生矿床” 标准，具备单独开发价值；同时伴生可观黄金资源，投产后将进一步完善公司 “黄金 + 贵金属 + 基本金属” 的资源布局。三座矿山形成的资源组合，为长期生产提供了坚实保障。

协同加速度：紫金入股激活的效率革命

2024 年 9 月，紫金矿业的战略入股成为万国黄金发展的重要转折点。根据公告，紫金矿业通过全资子公司以每股 8.33 港元的价格认购 1.66 亿股股份，占扩大后股本的 15.28%，总对价约 12.49 亿元人民币，其中 50% 资金专项用于金岭金矿的勘探及开发。这场合作带来的不仅是资金，更是技术、管理与产业链资源的全方位升级。

技术赋能直接体现在成本优化上。2025 年 5 月，金岭矿业与紫金矿冶订立选矿技术服务合同，引入紫金在低品位矿石开发领域的成熟经验。受益于技术革新，公司销售成本从 2024 年上半年的 4.44 亿元降至 2025 年同期的 3.72 亿元，降幅达 16.1%。参考紫金矿业将黄金开采成本控制在行业低位的能力，金岭金矿未来有望通过规模化生产和技术迭代进一步摊薄成本，在金价回调周期中保持盈利韧性。

产能扩张节奏也显著提速。此前金岭金矿由中铁国际承建，从开工到投产历时三年，而在紫金工程的参与下，矿山扩建可行性研究已启动，中信证券预测其长期产量潜力有望达到 8-10 吨 / 年。更重要的是，借助紫金矿业的全球冶炼与销售网络，金岭金矿生产的金锭和金精矿可实现快速分销，避免了传统矿企 “产销脱节” 的风险，2024 年公司黄金收入占比已提升至 65%。

资本市场层面的赋能同样显著。万国黄金于 2025 年 4 月成功纳入港股通，在紫金矿业的背书下，内地投资者纷纷入场，使公司股东基础进一步扩大，股票流动性得到实质性改善。截至 2025 年 11 月 10 日，公司动态市盈率为 28 倍，市净率 8 倍，虽高于行业龙头紫金矿业，但结合公司的产能释放预期，仍被机构视为具备成长潜力的标的。

行业卡位：黄金需求红利下的价值锚点

短期金价回调并未改变全球黄金市场的长期趋势，黄金 “货币属性回归 + 投资需求升级” 的结构性特征，为上游矿企提供了持续的需求支撑。

央行购金形成的长期托底效应尤为显著。2025 年全球央行净购金量预计突破 1200 吨，中国已连续 12 个月增持，新兴市场国家通过黄金储备多元化削弱美元依赖的战略意图明确。金岭金矿生产的高纯度金锭，借助紫金矿业的渠道资源，有望对接央行储备需求，为业绩稳定性增添保障。高盛测算，2025-2026 年全球央行年均净购金量将达 75 吨，万国黄金的产能规划与这一需求趋势高度契合。

私人部门的投资需求同样蓬勃。2025 年三季度，全球黄金 ETF 持仓持续增加，国内市场国庆假期期间高端投资金条销量逆势增长，黄金作为资产配置 “压舱石” 的属性日益凸显。万国黄金的产品结构完美适配这一变化，金精矿可供应黄金加工企业，高纯度金锭能直接对接投资品市场，而多金属资源则可对冲单一品种价格波动，形成 “需求组合缓冲”。

从行业估值逻辑看，市场正从单纯关注 “金价弹性” 转向 “资源储量 + 增长确定性”。

万国黄金的稀缺性在于，其是港股中少数同时具备 “海外高品位金矿 + 行业龙头背书 + 港股通流动性” 的成长型矿企。随着 2025-2027 年产能释放周期的开启，业绩兑现将推动估值从 “预期驱动” 向 “价值驱动” 切换。

风险缓释：正视挑战中的增长韧性

万国黄金的增长逻辑虽具确定性，但仍需直面潜在风险。金价波动方面，机构预测存在 20% 概率回调至 3800-4000 美元区间，但公司通过技术降本已构建起安全边际，即使金价回调仍可维持合理盈利。海外运营风险上，金岭金矿作为所罗门群岛经济支柱，当地政府合作意愿强烈，且紫金矿业的海外运营经验可提供合规与社区关系维护的支撑，有效降低地缘风险。

项目进度层面，哇了格矿 “探转采” 审批及金岭矿扩建均存在不确定性，但前者已纳入地方重点项目，后者由紫金工程主导推进，通过建立进度跟踪机制可提升落地确定性。总体而言，公司通过 “资源厚度 + 成本控制 + 协同赋能” 形成的风险缓释体系，使其在周期波动中更具韧性。

10 月以来的金价回调，如同一块试金石，剥离了市场对黄金矿企的短期情绪溢价，凸显出基本面的核心价值。万国黄金的增长底气，既源于 227 吨黄金资源构筑的 “硬家底”，也来自紫金矿业赋能带来的效率提升，更得益于在黄金需求结构性红利中的精准卡位。

不同于依赖金价短期反弹的投机性标的，万国黄金的价值逻辑建立在 “资源储备、成本控制、产能释放、协同效应” 四大支柱之上。2025-2027 年将是其产能与业绩兑现的关键周期，金岭矿的持续爬坡与新资产的逐步落地，有望推动其从 “中型矿企” 向 “全球黄金产能新锐” 跨越。对于长期投资者而言，这样的标的或许正是金价波动中值得把握的布局机会。