出品 | 创业最前线

作者 | 孟祥娜

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

近日，中国最大的人用破伤风抗毒素（TAT）提供商江西生物向港交所主板递交上市申请。

按2024年销量计，其在中国的市场份额为65.8%、在全球的市场份额为36.6%，产品出口至亚洲及非洲的30多个国家和地区。这意味着全球每三支TAT中，就有一支以上来自江西生物。

作为典型的家族企业，江西生物的发展历程已步入“二代接班”阶段。最初，江西生物由敬伟、姜雪掌舵，之后二人将控制权正式移交女儿敬玥。目前，90后敬玥担任董事长，并掌控76.64%股权，妹妹敬瑞华担任执行董事。

即便完成管理权移交，公司的发展仍面临多重挑战。一方面，营收高度依赖单一产品，占比超九成，抗风险能力相对薄弱；另一方面，经销商数量锐减逾百家，渠道布局有所收缩。在此背景下，市场难免对其上市后的持续盈利能力打上问号。

90后掌舵人敬玥能否带领江西生物顺利敲开港交所大门？

1、姐妹二人接棒，外部机构“离场”

江西生物自成立以来，已走过56年历程。

公司前身为1969年成立的上海生物制品研究所江西分所。1984年，该所由吉安地区医疗卫生器材修配厂接管，主要从事医疗器械维修、医疗设备制造及医院床单加工。

之后，公司又经过一系列更名，2002年改制为有限责任公司，改制时由敬玥的父母敬伟和姜雪（敬伟前妻）实际控制。

然而，早在2015年，姜雪（敬玥母亲）就将公司的股权转让给了敬玥，姜雪退出了公司股东行列。与此同时，敬伟也分阶段将其通过机构代持的全部股权，逐步转让给女儿敬玥、小女儿敬瑞华，以及由其现任配偶温盛茹控制的公司、亲属关联企业等主体，最终完全退出股东行列。

彼时，敬玥还在美国纽约大学特恩商学院学习，并于2016年取得商业及政治经济学学士学位。直到2017年5月，敬玥才加入江西生物，担任董事长，负责公司的整体运营及管理。

25岁的妹妹敬瑞华于2024年11月加入公司担任执行董事，并在子公司江生（海南）生物科技有限公司担任董事会主席，目前她还在香港中文大学攻读金融学硕士学位。

回溯江西生物的发展历程，其家族企业的属性特征尤为显著，目前公司控股权已平稳过渡至家族二代成员手中。

从融资历程来看，公司共完成三轮融资，总额仅8997万元，外部机构投资相对有限。

其中，A轮和B轮投资者与公司存在较多关联，既涵盖公司客户，也包括公司核心高管、董事长敬玥的亲属等相关方。

比如，2020年5月，A轮唯一投资者赤峰博恩晶天投资2400万元，其控制人刘永祥在江西生物子公司担任董事兼总经理。

同年12月，公司获得瑞庆祥投资、汉鑫医药及海雷医药B轮投资。这其中，海雷医药和瑞庆祥投资分别投资300万元、1257.45万元，均为公司关联方。海雷医药自2018年起与公司合作，2023年成为公司第五大客户；瑞庆祥投资合伙人姜洪涛为董事长敬玥亲属。

（图 / 公司招股书）

而在招股书中，江西生物表示，公司各年的五大客户均为独立第三方，实际上，海雷医药早于2020年成为公司股东，目前持有公司0.19%股权，公司说法与事实存在明显矛盾。

（图 / 公司招股书）

公司将股东身份的海雷医药界定为“独立第三方客户”的核心依据是什么？对此，「创业最前线」向其发送了采访提纲，但截至发稿，尚未回应。

（图 / 公司招股书）

而B+轮的外部投资机构在IPO前夕均已退出股东行列。

具体来看，2022年，公司完成B+轮融资并引入高新投致远等四家独立第三方机构，募资4740万元。然而在2024年至2025年间，这些机构将所持股权以4109.7万元转让给海南至正后，已全部退出股东行列。

经过系列股权调整，公司最终股权结构呈现明显的家族控制特征：敬玥通过海南至正、前海天正（海南至正的全资子公司）控制约76.64%表决权，敬瑞华作为执行董事持有海南至正1%股权。

其他重要股东还包括由敬玥亲属控制的晗颐文化交流（持股4.66%）、父亲敬伟现任配偶温盛茹控制的天顺实业（持股1.68%），以及敬玥亲属相关的瑞庆祥投资（持股0.78%）等。

至此，江西生物的核心股权已高度集中于敬氏家族及其关联方手中，其余股权主要掌握在高管、员工持股平台及相关自然人手中。

（图 / 公司招股书）

2、单产品依赖凸显，新品商业化进程缓慢

作为深耕抗血清领域的企业，江西生物的核心竞争力集中体现在人用破伤风抗毒素这一款产品上。

破伤风主要影响人群为儿童及成人，常见病因包括外伤相关感染、手术感染、新生儿破伤风、免疫接种不足以及资源有限环境下不卫生的分娩等。

这种用于破伤风梭状芽胞菌引起的急性感染时防护与治疗的关键药物，不仅纳入国家甲类医保目录、国家基本药目录，更承担着全国60%的临床需求。

2024年，公司人用破伤风抗毒素总销量2540万支，其中，在国内销售1320万支，向海外销售1220万支。覆盖全国23500多家医疗机构，并远销30多个国家和地区，占中国出口量的近100%。

该产品作为公司核心收入支柱，贡献了超九成营收——2022 年至2025年上半年，人用业务收入占比分别达93.9%、93.0%、93.3%与96.0%，占比持续攀升，业务结构对该产品的依赖度显著加深。

业绩规模方面，公司营收从2022年的1.42亿元增长至2024年的2.2亿元，归母净利润从同期的0.55亿元增至0.75亿元，两年间实现稳步扩容。2025年上半年业绩表现尤为亮眼，营收达1亿元，同比增长13%；归母净利润0.37亿元，同比增幅更是高达118%。

不过需注意的是，2023年至2024年期间，公司业绩增速已出现明显放缓：营收增速从39%大幅回落至11%，归母净利润增速也从110%收窄至35%。尽管2025年上半年增速出现反弹，但“单产品支撑营收”的业务格局下，增长可持续性仍存不确定性。

（图 / Wind）

为打破“一品独大”的风险，江西生物已布局4款人用药和5款兽用药的双线产品矩阵，人用药涵盖抗蝮蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白等在研管线，兽用药涵盖兽用破伤风抗毒素、鸡法氏囊素注射液等。

但新品商业化进程缓慢，人用药中进展最快的抗蝮蛇毒血清正在推进I期临床试验，兽用药中进度最快的猪脾转移因子要到2026年第三季度才能实现商业化。

（图 / 公司招股书）

从2024年中国破伤风被动免疫产品（含TAT及其他同类替代产品）市场格局来看，江西生物以41.1%的份额占据领先地位，兰州生物则以21.3%的份额位列市场重要参与者。

作为同行标杆企业，兰州生物的产品布局更为多元，已形成覆盖疫苗、医美制剂等多个核心品类的产品矩阵。其中，国内唯一合法的国产注射用肉毒素——衡力®注射用A型肉毒毒素，自1997年正式上市以来，凭借医疗与美容双重用途，成为其标志性产品之一。

即便聚焦细分生物制品领域的上市企业，也普遍保持2款以上核心产品，如百克生物以水痘疫苗、带状疱疹疫苗为支柱，这与江西生物的单产品依赖形成反差。

对江西生物而言，加速待上市产品落地是抵御行业风险、打破单产品依赖的关键。

3、研发几近砍半、分红超净利润，IPO募资补血引争议

从江西生物近年的资源分配逻辑来看，公司并未全力推进新产品研发这一核心任务，反而选择加大分红力度，将资源向股东回报倾斜。

2022年至2024年，江西生物的研发开支及营收占比均呈现明显下降趋势。期间研发开支分别为1639.2万元、2423.1万元、1368.1万元，对应占营收比例依次为11.5%、12.2%、6.2%。

（图 / 公司招股书）

在缩减研发投入的情况下，公司的分红金额却超过了归母净利润。2022年、2023年，公司分红分别为8620万元、4080万元，累计金额达1.26亿元。

然而，2022年至2023年，公司的归母净利润合计0.81亿元，其分红规模已远超同期净利润总和，不仅偏离生物医药行业常规水平，更与企业亟需资金推进在研管线、打破单产品依赖的发展需求形成鲜明对比。

作为家族控股企业，敬玥、敬瑞华姐妹依托其实际控制的持股平台，从中累计斩获超9000万元分红。

而早在公司启动IPO前，姐妹俩已通过股权转让实现收益。2021年12月16日至2022年5月，由其控制的前海天正向32名个人投资者转让部分股权，转让总金额达1亿元。

尽管后续一名个人投资者朱若男将全部股份转回前海天正。但就算把这部分转回的股权排除不算，剩下31名投资者当初买的那些股权，对应的价值也有7000多万元。叠加此前分红斩获的分红，在公司上市前，姐妹俩已通过控制的持股平台已实现逾亿元收益落袋。

大额分红持续消耗公司现金流，截至2025年6月末，公司现金及现金等价物仅剩余4060.5万元。与此同时，董事长敬玥的年薪呈逐年攀升态势，2022年为27.3万元，2023年增至39.7万元，2024年进一步提升至79.7万元。

当前公司正亟需资金推进在研管线研发、建设欧盟GMP标准生产线，现有现金储备已难以支撑核心项目落地，这也是其后续计划通过IPO募资的核心原因之一。

与“重分红轻研发”的资源分配逻辑形成鲜明呼应，江西生物的渠道布局同步呈现显著收缩态势：2025年6月末，公司的经销商数量338家，较2024年末的505家减少了167家，半年内缩减超三成。

从销售模式来看，公司采用经销商模式，经销商负责将产品销售并配送到医院及其他医疗机构。

公司采用经销商模式覆盖全国23500多家医疗机构，此次经销商大幅缩减是否影响产品稳定供应、现有渠道能否支撑存量业务及未来新品推广，对此，「创业最前线」向江西生物发送了采访提纲，但截至发稿尚未回应。

（图 / 公司招股书）

总结来看，90后管理团队能否在上市后重构战略优先级，平衡家族利益与企业长远发展，将募资真正投向研发创新与渠道优化，直接决定了这家行业龙头能否打破增长天花板。

而市场更关心的是，江西生物究竟是想借助资本力量实现可持续增长，还是仅将IPO作为家族套现后的又一资金补充渠道。

未来，其在研产品的推进效率、经销商网络的稳定性，以及资源分配逻辑的调整，都将成为检验其上市价值的标尺，时间将最终给出答案。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。