大股东负债率近87%，陕西旅游急冲IPO，融资15亿到底为哪般？

陕西西安华清宫景区内，《长恨歌》的霓裳羽衣曲又一次在暮色中响起。贵宾席988元的票价未能阻挡观众的热情，这场以唐明皇与杨贵妃爱情故事为蓝本的实景演出，已在此上演超过6500场。然而相对于唐明皇和杨贵妃的多舛命途，舞台背后的资本故事，却比任何剧本都更加曲折。

2025年11月7日，上海证券交易所上市审核委员会将召开第50次审议会议，这已是陕西旅游文化产业股份有限公司(以下简称“陕西旅游”)第三次向A股发起冲击。

此前两度折戟的经历，让此次IPO审议格外引人关注。更令人担忧的是，在旅游行业整体向好的2025年，公司上半年营收同比下滑18.99%，净利润暴跌28.37%，与行业趋势形成鲜明反差。

壹

八年IPO长跑，依赖单一IP拉增长

陕西旅游的上市之路堪称一场漫长的马拉松。2017年1月，公司先于新三板挂牌，同年7月便报送上市辅导备案材料，早早开启了资本征程。然而，这条道路并不平坦。

2020年12月，公司IPO申请获证监会受理，却因合作的会计师事务所与律师事务所被立案调查而被迫中止。2022年4月审查恢复后，公司又因业绩考量主动撤回申请。多番折戟后，2025年5月30日，公司第三次申报沪主板IPO。

此前2022年至2024年，陕西旅游的经营数据呈现显著增长态势。2022-2024年，陕西旅游分别实现营收2.32亿元、10.88亿元、12.63亿元，归属于母公司所有者净利润分别为-0.72亿元、4.27亿元、5.12亿元，其中2024年主营业务收入较2019年增幅高达95%。

《长恨歌》是陕西旅游业务营收当中的王牌产品。2024年，该演艺收入达到6.81亿元，毛利率高达惊人的84%，撑起了公司半壁江山。然而，这颗明星正在逐渐黯淡。

2025年上半年，《长恨歌》上座率较2024年全年下滑近10个百分点，演出收入2.95亿元，虽仍占总营收的57.21%，但增长乏力的问题已经显现。更令人担忧的是，这部已演出18年的剧目，在剧情与演绎模式上已难以实现颠覆性创新。

公司其他演艺项目表现更为逊色。《12·12西安事变》上座率大幅下滑30个百分点至54.72%；省外拓展项目《泰山烽火》连续四年亏损，新市场开拓明显受阻。过度依赖单一IP的结构性风险正日益凸显。

其次，旅游索道服务是陕西旅游的第二大业务支柱，以华山西峰索道为核心。2023年，该业务收入3.56亿元，占主营业务收入的32.95%；2024年收入微增至3.90亿元，但占比下降至31.11%。

然而，这块业务同样面临挑战。2025年上半年，华山西峰索道乘索人次为184.95万人次，远低于2024年全年的464.76万人次。更关键的是，该索道的特许经营权将于2030年到期，主管部门尚未出具续期意向函。

西峰索道还存在历史遗留问题：2006年至2017年未取得国有土地使用证，2020年补证后仍存在补缴约240万元土地出让金及罚款的潜在义务。资源使用费政策的不确定性如同达摩克利斯之剑，随时可能侵蚀利润空间。

今年上半年，陕西旅游营收5.16亿元，归母净利润2.04亿元，同比分别下滑18.99%和28.37%。前三季度，营业收入8.89亿元，较2024年同期下降19%；扣非后归母净利润3.69亿元，同比下降26%。

对于业绩的滑坡，陕西旅游的解释是2025年以来西安市发布极端天气预警79次，较往年激增，极端气候的原因所致。不过这一回应也暴露了公司深层次问题：过度依赖传统业务导致抗风险能力不足，面对极端天气等外部冲击时缺乏有效应对预案。

按陕西旅游预估，2025年全年营业收入将在9.51亿元至11.17亿元区间，较2024年下降11.54%至24.69%；归母净利润预计为3.71亿元至4.36亿元，同比下降14.80%至27.50%。其核心业务正经历严苛考验。

贰

陕旅集团负债率近87%,关联交易金额颇大

表面上看，陕西旅游近三年业绩亮眼：营收从2022年的2.32亿元增长至2024年的12.63亿元；净利润从亏损7207万元扭转为盈利5.12亿元。但深入分析后，问题接踵而至。

2025年上半年，公司营收5.16亿元，同比下滑18.99%；净利润2.04亿元，同比下降28.37%。毛利率同比下滑5.2个百分点至41.3%，净利率从2024年的12.1%降至9.8%，创近三年新低。

现金流状况更令人担忧。2023-2024年公司净利润分别为1.87亿元、2.12亿元，但经营活动现金流净额仅为0.93亿元、1.05亿元，覆盖率不足50%。应收账款从1.2亿元激增至3.7亿元，增幅达208%，其中关联方应收账款占比达42%。

陕西旅游的上市冲动，或许与其母公司陕旅集团的债务压力密切相关。近年来地方通过陕旅集团打造地方文旅平台，整合地方景区、土地与酒店等资产，旅游业务已涵盖旅行社、门票、索道及演艺四大板块。

由于整合大量固定资产需要巨额资金，因此陕旅集团以收益性项目为基础发行了不少债券，同时也通过银行进行了大额的借款，今年9月底陕旅集团的短期借款达到28.08亿元，一年内到期的非流动负债为48.35亿元，长期借款为168.54亿元，应付债券73.9亿元，陕西旅游集团的资产负债率达到75.09%，带息债务占全部投入资本高达78.53%。

今年6月底，陕旅集团合并报表范围内的有息债务余额高达346.88亿元，到9月底仍超过300亿元，而且呈现出“借新还旧”的循环特征，并且陕旅集团(母公司)资产负债率更是达到了86.72%。

在这种背景下，陕旅集团将重要子公司分拆上市成为缓解债务压力的重要途径。参照多个地方文旅集团的做法，这些文旅集团往往通过子公司IPO上市实现持有股份溢价，股票质押再融资，或者将其他资产逐步装入上市公司，进而缓解自身资金压力。

陕西旅游和母公司及关联公司的确存在金额不小的关联交易，2023年近2.5亿元，2024年为2.8亿元。2022-2025年上半年，公司关联销售占主营业务收入的比例维持在16%-20%之间。2024年，公司发生3笔未履行审议程序的关联交易，涉及金额876万元。

目前来看，陕西旅游的债务压力不算大，截至2025年6月30日，其资产负债率为31.41%，但也远高于黄山旅游、丽江股份等可比公司17.64%的平均水平。倘若剔除对陕西旅游的并表，陕旅集团的资产负债率恐怕会接近80%。

那么一旦陕西旅游融资成功，账面的资金压力将会大减，与之形成鲜明对比的是资金嗷嗷待哺的陕旅集团及一众子孙公司，叠加每年数亿元的关联交易，陕西旅游能公开透明客观地实现关联交易、关联收购和资金管理吗？

值得一提的是，此次申报IPO，监管机构已关注到陕西旅游与华旅集团的1600万元应收返利未收回的异常情况，在股权集中的治理结构下，凸显出主要股东可能通过关联交易干预经营决策的潜在风险。

叁

宋城演艺败走，陕西旅游募资再试能行？

此次IPO拟募集资金15.55亿元，其中7.28亿元计划投入泰山秀城(二期)项目。值得注意的是，泰山秀城一期核心演艺《泰山烽火》自2021年9月试运营以来持续亏损，累计亏损已达4200万元，2024年上座率仅11.89%，场均观众不足百人，今年上半年虽有所提高，但也仅为14.73%。另一核心剧目《铁道游击战》近三年演艺收入占比不足总收入的1%，2024年上座率仅有12%,在陕西旅游四个演艺剧目中垫底。

泰山秀城二期项目尤其令人担忧。陕西旅游预测该项目2027年实现收入2.6亿元，景区转化率从当前的1.8%提升至12%。但招股书提示，若上座率维持15%，7.28亿元募资形成的资产可能被全额计提减值。

值得一提的是，早在2015年宋城演艺就切入了泰山旅游市场，发挥自身的在大型歌舞方面的文创优势，在泰安打造了《泰山千古情》节目，然而第二年就闭园暂停，2019年彻底停演，且至今未能恢复。

在不少专业人士看来，泰安作为旅游目的地存在本地人口少、游客停留时间短的问题，由于泰山索道的普及，游客多在半天内完成游览，难以形成夜间演艺的客源。

同时，山东“一山一水一圣人”的旅游线路组织不佳，泰安多为过路站，住宿需求弱，加之当地已有《封禅大典》等同类竞争，进一步挤压市场空间。这一教训促使宋城演艺在后续轻资产项目中更注重选址，优先选择西安、上海等旅游人口稳定的大城市以规避风险。

虽然陕西旅游将《长恨歌》打造成王牌演艺产品，但并不意味陕西旅游拥有“叫好又叫座”的演艺产品持续研发能力，陕西旅游打造的《12·12西安事变》、《铁道游击战》等作品，贡献营收不足《长恨歌》的“零头”。

此次陕西旅游对泰安演艺市场如此巨额下注，面临的潜在风险可想而知。

另外，此次IPO募资计划中，最具争议的是收购类项目达到5.93亿元，分别投向太华索道股权、瑶光阁股权、少华山旅游索道等。值得注意的是，部分标的项目当前运营数据羸弱，风险隐忧显著。

即便在乐观情景下实现50%的上座率，项目前五年每年仍需承担8756.83万元的折旧与摊销成本。对于净利润率仅约12%的陕西旅游而言，这将是巨大的财务负担。

肆

结语

面对增长瓶颈，陕西旅游提出了“多元化演艺+数字文旅”转型战略。然而2024年末公司研发费用仅328万元，占营收比例0.26%，远低于宋城演艺3.1%的研发投入占比。

在面对监管层问询“转型技术储备”时，公司仅列举了通用管理系统软件著作权，未涉及元宇宙、VR等前沿技术。这种创新投入的不足，使得转型战略缺乏实质性支撑。

公司试图复制《长恨歌》的成功模式，但新项目培育表现不佳。究其原因，同质化竞争加剧背景下，简单的模式复制已难以满足消费者日益提升的体验需求，内容创新和技术赋能才是破局关键。

陕西旅游面临的风险正在形成叠加效应。业务结构上，“一剧一索道”的依赖症难以突破；财务上，盈利能力下滑与现金流压力并存；战略上，募投项目前景不明与转型乏力形成矛盾。

政策风险也不容忽视。公司旗下4家核心子公司享受西部大开发15%的所得税优惠税率，若2030年到期后未能延续，按25%基准税率测算，公司将直接减少净利润约6000万元。

市场竞争格局正在重塑。随着印象大红袍等同类企业加速上市，文旅IP竞争日趋激烈。陕西旅游能否在资本市场上讲好《长恨歌》之外的新故事，将决定其能否摆脱当前困境。