新股前瞻｜背靠母企勇闯港交所，TOPTOY“独立行走”尚待时日

伴随 Z 世代消费力逐步释放与新消费结构升级，潮玩作为精准契合年轻群体兴趣需求的细分领域，正以强劲的增长动能领跑新消费赛道 —— 从盲盒、手办等核心品类向拼装模型、一番赏、潮流玩偶等多元场景延伸，市场边界不断拓宽。同时，以潮玩为代表的新消费细分领域企业加速奔赴港股，凭借 “细分赛道高增长 + 年轻消费属性” 的特质，成为资本市场新的关注焦点。

近期，名创优品 (09896,MNSO.US) 集团旗下潮玩品牌 TOP TOY 正式向港交所递交招股书，标志着这一国产潮玩品牌正式迈入资本化赛道。作为当前销售额排在泡泡玛特、乐高之后的潮玩行业第二梯队代表，TOP TOY 的成长轨迹无疑打上了显著而又深刻的 “名创” 烙印。

然而，在营收利润双双高增长的背后，TOP TOY 自身面临的发展瓶颈与结构性挑战，也在这一次赴港上市的 “聚光灯” 下显露无疑，该公司能否真正实现 “独立行走”，成为市场判断其价值的关键。

三年业绩高增长与 “断层” 式差距

智通财经 APP 了解到，TOP TOY 成立于 2020 年，是名创优品重点孵化的潮玩细分品牌，主要售卖授权 IP 玩具、自有 IP 玩具和第三方品牌玩具等，产品涵盖盲盒、积木、手办、拼装模型、玩偶、一番赏等主要品类。

财务数据显示，近三年 TOP TOY 呈现 “高速增长 + 扭亏为盈” 的亮眼态势。2022-2024 年，公司营收从 6.79 亿元 (人民币，单位下同) 增至 19.09 亿元，年复合增长率达 67.7%，2025 年上半年营收进一步增至 13.6 亿元，同比增长 58.5%，显著高于同期潮玩行业平均增速。

同时，受益于产品结构升级与供应链效率改善，TOP TOY 的毛利率从 2022 年的 19.9% 提升至 2024 年的 32.7%，2025 年上半年虽略有回落至 32.4%，但仍维持在高位。

盈利层面来看，2022 年公司仍处于亏损状态，2023 年成功扭亏为盈实现净利润 2.12 亿元，2024 年净利润进一步增至 2.93 亿元，2025 年上半年实现净利润约 1.8 亿元，同比增长 26.8%，盈利稳定性逐步增强，业务模式的可持续性得到初步验证。

从行业竞争格局看，TOP TOY 毫无疑问成功跻身潮玩头部阵营，2024 年市场份额达 2.2%，虽然远低于泡泡玛特的 12.3%、略低于乐高的 4.2%，但依然是潮玩行业不可忽视的重要玩家。

然而，市场份额数字背后的体量差距尤为悬殊 ——2024 年 TOP TOY 实现营收 19.09 亿元、净利润 2.94 亿元，盈利能力却不到泡泡玛特的十分之一。毛利率方面，泡泡玛特 2024 年的毛利率是 66.8%，也远超同期 TOP TOY 的 32.7%。二者的巨大差距，令 TOP TOY 处于 “鸿沟难越” 的窘境。

此外，公司的潜在隐忧同样不容忽视：2025 年上半年，TOP TOY 销售及分销开支同比增长 102.4%，显著高于 58.5% 的营收增速，核心原因是海外扩张带来的人员薪酬、跨境物流成本及门店租金上涨，若未来营收增速不及预期，高额销售费用或将直接侵蚀利润空间。

现金流方面，尽管公司经营活动现金流净额持续为正，主营业务具备一定造血能力，但投资活动现金流因门店扩张 (物业设备采购、门店装修) 与 IP 授权等原因持续为负，融资活动现金流也因偿还借款与股东分红持续为负。这种 “一正两负” 的现金流结构，或将导致公司需依赖外部融资，以弥补短期流动性缺口。长期来看，若外部融资环境收紧，可能面临资金链承压风险。

IP 与渠道复刻名创打法，却不见 “爆款”

站在当下时点，IP 资产是潮玩企业的核心竞争力，TOP TOY 的 IP 矩阵呈现 “授权为主、自有为辅” 的特征，拥有丰富的 IP 矩阵 —— 目前，TOP TOY 构建了三类 IP 资源体系：其中，43 个授权 IP (涵盖迪士尼、三丽鸥、高达等全球头部 IP) 2024 年贡献收入 8.89 亿元，是核心收入来源；17 个包括卷卷羊、糯米儿、大力招财猫等在内的自有 IP，2024 年收入仅 680 万元，占潮玩产品收入比例极低；还有 600 余个外采 IP 则作为产品补充以丰富 SKU。

不难看出，即便 TOP TOY 能够以 “潮玩集合店” 的模式快速打开市场，但过度依赖授权 IP 的风险依然存在，并成为制约其长期发展的核心短板。倘若核心授权 IP 到期后无法续约，或授权方提高合作门槛 (如上调授权费率)，将直接影响产品供给稳定性与盈利能力。

招股书显示，TOP TOY 搪胶毛绒品类最畅销 IP 三丽鸥系列的授权 2028 年 9 月到期，“迪士尼” 和 “猪猪侠” 的到期时间均为 2026 年 12 月，“蜡笔小新” 及 “新世纪福音战士” 的到期时间都在 2027 年。

图片来源：TOP TOY 招股书

不仅如此，对比泡泡玛特凭借现象级自有 IP 构建独家竞争壁垒，甚至通过 Labubu 与 Lisa 的跨界合作引发全球抢购热潮，TOP TOY 缺乏具有市场号召力的自有 IP，难以构建深度用户粘性与品牌护城河，长期面临 “空有流量却无实际掌控权” 的困境。

另一方面，渠道作为潮玩品牌触达消费者的关键载体，TOP TOY 的渠道布局以 “加盟 + 经销” 为核心，截至招股书披露日，TOP TOY 共拥有 293 家门店 (含 15 家海外门店)，门店扩张以加盟模式为主，其主要收入来自线下经销商。期内，公司来自线下经销商的收入占比分别是 43.9%、60.6%、55.3% 及 51.6%。截至今年 6 月 30 日，TOP TOY 拥有 53 家经销商。

其中，来自母公司名创优品的助力无疑是 TOP TOY 门店得以快速扩张的根基。从渠道收入结构看，名创优品于期内为 TOP TOY 带来收入分别为 2.5 亿元、7.81 亿元、9.23 亿元及 6.19 亿元，分别占总收入的 36.8%、53.5%、48.3% 及 45.5%，反映出公司对母公司渠道的高度依赖。

获得母企的高度支持在新品牌发展前期无疑是一件好事。但从另一个角度来看，对母公司的渠道依赖可能也会制约 TOP TOY 长期发展：若未来名创优品调整合作条款 (如提高渠道分成比例、增加费用分摊)，将直接压缩 TOP TOY 的利润空间。海外市场拓展、新渠道布局等战略决策，也可能受制于母公司整体战略导向，难以完全依据自身发展需求制定独立渠道策略，从而错失市场机遇。

此外，初期投入大、回报周期长的海外市场能否持续贡献高毛利，也是市场下一步的关注所在。

综合来看，TOP TOY 凭借名创优品的供应链与渠道资源，五年内跻身国产潮玩第二梯队头部，营收与盈利的高速增长展现了其在细分赛道的发展潜力。然而，其增长表象下暗藏的 IP 依赖、渠道绑定等结构性问题，仍是制约其 “独立行走” 的核心瓶颈。

就资本市场视角而言，TOP TOY 的长期估值不仅取决于自身在 IP 自主化、渠道去依赖化及财务结构优化等方面的战略落地成效，还与潮玩行业整体增长趋势、消费需求变迁及市场竞争格局演变密切相关。

对于投资者来说，需理性看待其短期业绩亮点与长期发展面临的不确定性，聚焦其核心竞争力的构建，以做出更为审慎的价值判断。