5亿销售费堆出13亿收入，羽绒服品牌坦博尔冲刺IPO，面临库存、营销、利润博弈

在中国户外服饰市场蓬勃发展的浪潮中，又一家本土品牌向资本市场发起冲击。2025年10月8日，坦博尔集团股份有限公司向港交所递交招股书，拟在香港主板上市。

这已是这家成立于2004年的企业第二次冲击资本市场——它曾于2015年在新三板挂牌，但两年后便悄然退市。

营销驱动营收增长，高费用致盈利逐年走低

坦博尔原本是传统羽绒服制造商，转型始于2022年，公司战略转变为“户外品质生活品牌”，将自己定位为“专业户外服饰品牌”，转型的目的可能一方面是转向蓝海市场，也可能是迎合未来登陆资本市场的需要。

然而，户外服饰这一蓝海市场已吸引众多玩家入局。以2024年零售额计，坦博尔是中国第四大本土专业户外服饰品牌，在整个专业户外品牌中排名第七，市场份额为1.54%。

坦博尔面临的是双线作战：一方面要与伯希和、凯乐石、骆驼等专业户外品牌竞争；另一方面还要应对安踏、李宁等运动品牌巨头以及优衣库等快时尚品牌的“跨界”竞争。

好在坦博尔近年来的营收增长亮眼。2022年至2024年，公司营业收入从7.32亿元增长至13.02亿元，三年几乎翻了一番，复合年增长率高达33%。2025年上半年，坦博尔营收达到6.58亿元，同比增长85%。

然而，亮眼的营收增长背后，却隐藏着严重的盈利危机。

2022年至2024年，坦博尔的年内利润分别为8577.4万元、1.39亿元和1.07亿元，2024年净利润同比下滑23%，净利润率只有8.2%。更令人担忧的是，净利率从2022年的11.7%逐步降至2025年上半年的5.5%。

这种“增收不增利”的现象背后，是坦博尔高昂的营销投入。2022-2024年，公司销售及分销开支从1.99亿元激增至5.08亿元，营销费用占总收入比例高达39%。这意味着，公司每收入100元，就有39元花在了营销和分销上。

目前，坦博尔基于保暖属性与户外场景的结合，构建了三大产品系列矩阵：顶尖户外系列(建议零售价999-3299元)、运动户外系列(599-2999元)和城市轻户外系列(699-1799元)。然而，理想很丰满，现实却很骨感。

2025年上半年，城市轻户外系列收入占比高达68.2%，仍是公司的绝对主力；而代表品牌高度的顶尖户外系列仅占4.6%。更令人担忧的是，实际销售中通常按建议零售价的折扣出售产品，2025年上半年三大系列产品平均售价仅为384.1元，即使顶尖户外系列平均售价也不过861.8元。

浏览坦博尔天猫旗舰店可以发现，作为户外标配的冲锋衣，留给消费者的选择空间十分有限，搜索关键词“冲锋”，仅出现7个搜索结果。与此同时天猫旗舰店显示，坦博尔最畅销款羽绒服月销量为4000余件，在双十一期间到手价323元起，而最畅销的冲锋衣月销量仅90余件，而同期伯希和品牌冲锋衣以439元起的价格实现超七万的销量，骆驼品牌谷子黄色冲锋衣以358元起的价格实现超10万件的销量。而在坦博尔的京东自营店和旗舰店，销量最高的是价格304元起的女士羽绒服，销量仅为7000余件。

线下单店均收远逊对手，存货周转几乎一年半

近年来坦博尔的渠道结构正经历深刻变革。2022年至2024年，其线上渠道收入从2.26亿元增至6.26亿元，占比从30.9%提升至48.1%。2025年上半年，线上收入占比首次超过线下，达到52.7%。

线上渠道的快速增长带来毛利率的提升。2022年至2024年，坦博尔线上渠道毛利率由42.0%逐年攀升至53.3%，并于2025年上半年达到53.4%。然而，线上增长的同时，线下渠道却显得后劲不足。

2022年至2024年，坦博尔线下常设门店从486家增加至608家，但线下渠道销售收入占比却由62.7%下降至48.8%，2025年上半年进一步下降至43.3%。更严重的是，线下门店管理费用由5707.7万元骤增至1.27亿元，为坦博尔带来了极大的成本压力。

对比伯希和来看，2024年伯希和线下收入1.69亿元，平均店面数量为112家(年头和年尾数的中位数)，平均单店年收入150万元；根据公开数据，按照销售流水计算，探路者，截至2025年6月，开业12个月以上的成熟门店平均店效约为219.02万元/年；同期，坦博尔2024年线下收入为63560万元，平均店面数量为585家(年头和年尾数的中位数)，平均单店年收入为109万元，远逊于伯希和探路者。

面对这一困境，坦博尔在2025年选择性关闭了低效门店，截至6月末，常设门店减少至568家。这种“瘦身”优化，虽然有利于减少线下的费用支出，但也面临线下覆盖度下降的缺陷，最终能够提升线下业务经营效益仍有待观察。

明明线下门店的销货能力不突出，坦博尔依旧没能放缓生产投入。截至2025年6月30日，坦博尔存货账面价值达9.31亿元，较2023年末的2.57亿元激增262%。更令人震惊的是，存货周转天数从2023年的242天骤增至485.4天。

这一数字远高于安踏的136天和李宁的61天，也高于其他多个竞争对手的健康库存水平，意味着坦博尔的商品从生产到销售需要将近一年半的时间。高库存不仅占用大量营运资金，还暗含存货减值风险。

截至2025年8月末，坦博尔的存货规模进一步增至11.03亿元，显示库存问题仍在持续恶化。存货积压与回款放缓已严重影响公司的资金使用效率，存货周转率从2024年同期的0.52降至2025年上半年的0.41，应收账款周转率从3.31降至2.99。

库存危机直接反映在现金流上。2025年上半年，公司经营活动现金流净额为-0.89亿元，同时账上现金从1.54亿元骤降至1110万元，短期银行借款达2.18亿元。

结语

在现金流如此紧张的情况下，坦博尔在IPO前的一项操作引发市场广泛质疑。2025年上半年，公司向全体股东突击分红2.9亿元，相当于2024年全年净利润(1.07亿元)的2.7倍。

更引人关注的是，超八成分红落入实控人王氏家族口袋，直接导致公司现金储备大幅缩减。这一“分红后递表”的操作，也让这场资本征程自启动便自带话题性。

特别值得关注的是，这种“上市前突击分红”、“清仓式分红”得做法，与内地2024年“新国九条”规定相悖，虽然坦博尔是申请在港交所IPO，可能不适用“新国九条”规定状况，但终究有些观感不佳。

对于坦博尔而言，此次IPO是其品牌升级的关键一役。招股书显示，募集资金拟用于技术研发、品牌建设、渠道升级和供应链优化等方面，这符合行业发展趋势。

然而，坦博尔面临的核心问题在于，如何平衡短期增长与长期品牌建设。目前公司研发投入明显不足，研发费用率远低于销售费用率，这种“重营销、轻研发”的模式难以在专业户外领域建立长期技术壁垒。

此外，公司治理结构也存在隐患。王氏家族合计控制约96.64%投票权，典型的“一股独大”格局，如何保护中小股东利益将是监管关注重点。

坦博尔的案例再次印证了一个道理：光鲜的增长数据背后，往往隐藏着更值得深究的经营实质。在高库存、低效率的挑战下，坦博尔能否讲好资本故事，仍需市场检验。​