港交所谴责、高薪高管与31亿亏损，复宏汉霖治理迷思何解？

一个仅持股8%的个人小股东，在一个持股超过50%的集团股东眼皮子底下，以联合创始人、执行董事、首席执行官的身份，6年前在首席财务官签署了将占总募集资金29%的1.17亿美元违规委托给一家包销商进行投资后，他又在IPO翌日批准支付首两年的投资管理费350万美元，即每年支付所投资金额的1.5%，而且未审阅协议文本、未提交董事会审议、未咨询合规顾问。

而更令人震惊的是，这笔交易被隐藏了近四年，才因为安永会计师事务所出具保留意见，事情才被迫公开。

这是发生在港股上市公司复宏汉霖身上的传奇故事。

如今6年过去了，该笔理财尚有6636万美元本金(约4.75亿元人民币)未能成功追回，为处理此事，复宏汉霖在上市6年间更换了4位首席财务官。

而这位联合创始人、执行董事兼CEO刘世高在复宏汉霖IPO后的第二年，就因个人工作重心调整辞任相关职务，并且很快回到中国台湾创办了汉康生技，从此转身投入了新的创业征程，与复宏汉霖的喧嚣渐行渐远。

然而，复宏汉霖并未主动将这笔投资公之于众。直到2023年3月31日披露的2023年年报中，安永会计师事务所出具了一份保留意见的报告，这笔违规投资才终于浮出水面。

但复星医药并未因此追责刘世高，反而依然亲密无间。今年2月14日举办的“一心医意 十五而熠”2025复宏汉霖年会暨十五周年庆典上，复星国际董事长郭广昌，复星国际联席董事长汪群斌登登多位复星系董监高出席，复宏汉霖还特别邀请到刘世高登台演讲。可见刘对违规投资责任，并未影响其与复星系的关系。

甚至今年6月30日，复宏汉霖还和刘世高创办的汉康生技达成合作，支付给刘世高的汉康生技1000万美元首付款，共计1.92亿美元未来里程碑付款，利益是有机会向汉康生技收取6%~12%的销售分成。

2025年9月2日，港交所的一纸谴责公告，将复宏汉霖这项理财投资的细节和盘托出。复宏汉霖受到港交所谴责，而刘世高受到批评，并且要求刘世高接受26小时有关监管和法律议题以及上市规则合规事宜的培训，才能再获委任为任何已于或将于联交所上市的公司董事。

至于那8.4亿元资金投向的主要操盘手张子栋，已在2020年底离职，与此同时，其职业轨迹已悄然转变——他目前是和誉-B的CFO，目前公开信息显示，张子栋未被单独处罚。

疑问相当明显：为何张子栋作为财务总监，会让挪用资金用来投资？为何张子栋还会找一家问题公司对募集资金做投资管理，甚至同意"协议生效期间，复宏汉霖不得撤回投资金额"的锁定条款，任由资金支配权的实质性丧失？为何刘世高作为执行董事和CEO，对资金挪用和投向，如此不勤勉，为何对张子栋的决定偏听偏信呢？

事件背后可能存在的“结构单”质疑更值得关注。有前复星系高管曾公开质疑，复宏汉霖等公司可能存在利用“结构单”扩大IPO发行规模的情形，即与承销商约定以特定形式循环资金做高认购量。此次投资款被用于购买承销商潜在关联方发行的票据，进一步加深了市场对这笔资金真实用途的疑虑。

这笔投资的究竟是意外之殇，还是另有隐情，颇让人玩味。

因为根据复宏汉霖的公司章程，首席财务官由董事会任命，必须由全体董事过半数表决同意。而复宏汉霖上市之前设立了10名董事，其中5名非执行董事来自复星系，4名为独立董事，执行董事为刘世高。复星医药作为复宏汉霖的大股东，显然对聘任张子栋起到了决定性的作用。

复宏汉霖作为复星医药控股的子公司，对复宏汉霖IPO募集资金和理财投向应该视为核心议题对待，按理说复星医药董事和财务层面再做一层把关，更为妥帖，然而不想却如此草率。

复星医药对复宏汉霖的影响力毋庸置疑，在复宏汉霖宣布首个年度盈利后2个月，就宣布计划对复宏汉霖(02696.HK)实施吸收合并及私有化，然而并未获得股东大会通过，至此郭广昌的复星医药宣告复宏汉霖私有化失败。

但是从2024年至今，复宏汉霖公布的公司半年度、年度净利润节节攀升，只是均给出不分红的决定。

与此同时，公司上市以来累计未分配利润仍亏损超31亿元，董事长张文杰2024年年薪却高达1024万元，首席执行官朱俊年薪超过900万元。

对投资者的吝啬与高管高薪的刺眼反差，让人不禁疑问：这家创新药企的治理到底出了什么问题？

表面看，复宏汉霖近年营收呈增长态势：2023年营收53.95亿元，2024年增至57.24亿元。

2021年公司净亏损9.84亿元，2022年续亏6.95亿元。即便2023-2024年实现盈利，累计净利润仅13.66亿元，远不足以填补此前窟窿。截至2024年底，公司未分配利润仍亏损超31亿元，意味着上市六年依然“累亏”。

2025年上半年，公司净利润为3.9亿元，与去年同期几乎持平，不过今年研发费用投入在持续加大。

虽然2024年净利润达8.205亿元，但观察其盈利结构可见，生物类似药贡献了主要收入来源。公司采取"生物类似药先行"的务实策略，通过汉曲优等产品快速实现现金流，再反哺创新药研发。这种策略虽有助于短期盈利，但也带来对少数核心产品依赖度较高的风险。同时，国际化布局需要持续投入，海外业务拓展虽然带来增长潜力，但也增加了运营成本。

即便今年全年盈利即便达到10亿元，也意味着2027或2028年才能完全填补未分配利润的亏损，按照公司当前的做法可能还要继续连续两三年不分红。

更值得警惕的是，2025年上半年3.9亿归母净利润、13.84%的净利润率背后，是经营性现金流的结构性矛盾。尽管公司宣称现金流超7.7亿元，但流动资产占比仅27.9%，较2024年末仅微升4.2个百分点，流动性改善实则有限。

对投资者而言，更直观的感受是“零分红”待遇。六年累计未分配利润为负的现状，让投资回报沦为空谈。

不分红、累计亏损31亿元又与千万年薪形成了鲜明对比。

纵观复宏汉霖，在2024年底公司未分配利润仍为负值的背景下，董事长张文杰1023.7万元和首席执行官朱俊900.9万元的年薪数字显得格外刺眼。这种薪酬水平不仅在其母公司复星医药体系内位居榜首，在整个港股生物科技板块中也属高位。

观察薪酬构成可以发现，张文杰的薪酬中927.7万元为基本工资和津贴，96万元为绩效奖金；朱俊的797.8万元基本工资和96万元奖金同样占据主导。这种高度货币化的报酬方式，与创新药企常见的"低现金+高股权激励"模式形成鲜明反差。更值得注意的是，两位高管的薪酬包中均未包含股权激励部分，这意味着他们的收入与公司长期股价表现关联度较低。

然而，薪酬与业绩的时间错配问题不容忽视。虽然高管背景可以成为高薪的合理化解释，但二人均处于复宏汉霖的核心产品汉曲优和汉斯状的商业化节点，是站在过去常年研发和亏损的基础之上，而非是从0到1的征程。

况且未分配利润的负值高达31亿元，意味着公司尚未完全弥补上市以来的累计亏损。在这种财务状况下支付千万级年薪，实质上是在用投资者资金为高管提供高额报酬，而投资者却因累计亏损无法获得分红回报。

按照行业惯例，大多数处于成长期的生物科技公司更倾向于采用股权激励来绑定高管与股东利益，既控制现金流出，又激励长期价值创造。复宏汉霖选择高现金报酬的模式，治理逻辑反而更接近成熟药企，不像是研发型生物医药公司。

这种薪酬安排也引发了投资者利益平衡的质疑。当公司仍处于填平历史亏损的阶段时，将大量现金用于高管薪酬而非再投资或回报股东，可能影响公司的长期发展能力。特别是在港交所因资金管理问题对公司进行公开谴责的背景下，高昂的高管薪酬更容易被解读为治理缺陷的表现。

如果说未分配利润与薪酬失衡是长期沉疴，那么现金流与资产质量的恶化则是迫在眉睫的危机。截至2025年6月末，复宏汉霖负债总额高达81.42亿元，而流动资产仅32.22亿元，流动资产在总资产当中占比为27.9%，流动性覆盖能力显著不足。其中，货币资金仅为8.89亿元，而一年内到期的短期债务达25.8亿元，在手现金远不足以覆盖短期债务。

根据同花顺iFind数据，截至2025年6月底，复宏汉霖流动比率仅为0.68，速动比率为0.5，均远低于2和1的安全参考值，短期偿债压力凸显。

资产端的风险更具隐蔽性和结构性：应收账款激增至11.85亿元，同比增幅达59%，占流动资产比重达36.8%；存货货值达8.38亿元，同比增长7%，两者均创历史新高。这不仅占用了大量营运资金，推高流动性风险，还潜藏较大的减值压力。

结合复宏汉霖此前对尚乘环球4.75亿元应收账款全额减值的先例，当前应收账款激增可能进一步暴露信用风险。尤其在医药流通领域，回款周期普遍超过6个月，若下游客户出现支付困难，减值损失将直接侵蚀利润，而目前复宏汉霖的营业周期超过200天。

存货规模的扩大则反映滞销压力：生物药保质期有限，存货积压不仅占用资金，更面临跌价风险。若周转率持续偏低，可能需计提大额跌价准备，进一步削弱资产质量。

流动性危机并非突如其来。自2019年上市以来，复宏汉霖现金流状况长期堪忧。IPO募资中的巨额资金被违规占用且部分无法收回，直接侵蚀了资金周转能力。随着短期债务压力加剧，公司面临资金链断裂风险，亟需通过优化负债结构、加速回款或资产变现来应对危机。

从监管谴责到财务风险承压，复宏汉霖的困境本质是治理漏洞与战略迷失的双重结果。IPO募资挪用暴露出内控缺失，高薪低能的薪酬体系反映出激励机制扭曲，而现金流与资产质量的恶化则意味着经营战略失当。

从监管谴责发布后，复宏汉霖的市值一度上冲到92港元，但随之一路下行，如今只有63港元左右，凸显出市场对复宏汉霖治理能力的忧虑。

复宏汉霖的案例正在成为创新药企治理的一面镜子。2025年以来，随着DeepSeek的爆火，资本市场再次将目光聚焦到高科技创新领域，创新药作为重要赛道，重拾资本青睐。但在行业估值重构的过程中，治理缺陷可能成为价值重估的最大阻力。

​