投行亏损+资管收入腰斩，华西证券净利飙升的背后隐藏多大风险？

2025 年 9 月，华西证券在资本市场的表现呈现出明显的分化态势：一方面，上半年净利润同比飙升 12倍，成为行业“黑马”；另一方面，持股 25 年的老股东剑南春意外宣布减持，再加上数知科技、金通灵两起保荐项目纠纷持续发酵，市场对其后续发展产生疑虑。

亮眼的业绩与潜在的风险并存，华西证券的经营韧性与战略稳定性正面临市场的严格检验。

一、业绩高增长背后的收入结构失衡

从整体业绩来看，华西证券 2025 年半年报交出的成绩单颇为亮眼。数据显示，公司上半年归属于上市公司股东的净利润达 5.12 亿元，同比激增 1195.02%；扣除非经常性损益的净利润为 5.06 亿元，同比增长 1102.72%。同期，营业总收入同比增长 46.72%，达到 20.73 亿元，基本每股收益由 0.02 元升至 0.20 元，增幅 900%。

华西证券财务数据来源：华西证券2025年半年报

从业务结构看，本次业绩增长主要由经纪及财富管理、投资和信用三大板块贡献，三项业务合计营收 19.64 亿元，占总收入 94.73%。

经纪及财富管理业务仍是最大收入来源，今年上半年实现收入 11.39 亿元，同比增长 35.25%，占总营收比重 54.93%。同期行业股基成交额增幅约 12%，华西证券明显高于行业平均水平，显示其在零售端竞争力突出。盈利效率方面，该业务营业利润率为 35.75%，较上年提升 2.57 个百分点，收入增长与盈利质量改善同步。

投资业务成为本次业绩的“爆发力引擎”，收入达 3.93 亿元，较上年同期 527 万元激增 7358.56%，占比由 0.37% 跃升至 18.96%。营业利润率高达 58.67%，同时营业支出同比下降 38.07%，收入增长与成本优化共同推动了业绩跃升。

资产配置方面，截至2025年6月底，公司自营固定收益类证券占净资本比例从 149.53% 提升至 186.06%，而自营权益类证券及衍生品占比由 11.66% 降至 5.46%，固定收益资产是本次投资收益增长的主要来源。

华西证券财务数据来源：华西证券2025年半年报

信用业务则保持稳健增长，收入为 4.32 亿元，同比增长 6.81%，占比 20.85%。虽占比较上年下降，但营业利润率大幅提升 26.83 个百分点 至 52.47%，主要受益于营业支出下降 31.72%，盈利效率显著改善。

但与三大业务形成对比的，是投资银行与资产管理业务的低迷。其投资银行收入 4,182.39 万元，同比下降 12.67%，占比 2.02%，营业利润率为 -74.69%，呈深度亏损。

股权融资项目连续多期为零，IPO 项目储备空白；2024 年投行业务收入已下降 28.44% 至 1.32 亿元，下滑态势未见缓解。中国证券业协会数据显示，华西证券在 2023 年、2024 年连续两年投行业务质量评价为 C 类，仅 19 家券商获同级评价，反映其在执业质量与内控建设方面存在不足。

资产管理业务同样疲软，本报告期收入 3416.68 万元，同比下降 44.46%，占比降至 1.65%，营业利润率为 -25.72%，收入下滑与盈利恶化并存。但整体来看，三大核心业务增长足以抵消投行及资管业务亏损。数据显示，经纪、投资、信用三项业务合计增收 5.86 亿元，投行及资管合计减收 2.44 亿元，增长板块有效对冲了弱势业务影响。

从盈利质量来看，公司扣非净利润与净利润差距仅约 646.8 万元，非经常性损益对净利润贡献不足 1.3%，盈利主要由主营业务驱动。经营现金流改善明显，本期经营活动现金流净额 51.63 亿元，上年同期为 -9.67 亿元，实现由净流出到净流入的转变。母公司层面经营现金流由 -13.45 亿元 增至 51.01 亿元，改善主要源于经纪业务客户资金增加及投资业务变现回笼。

不过，负债增速略高于资产增速值得关注。截至期末，公司资产总额 1,032.80 亿元，同比增长 2.92%；负债总额 793.81 亿元，同比增长 3.38%，负债增速高出资产 0.46 个百分点。母公司层面资产总额增 3.38%，负债增 3.98%，差值 0.6 个百分点。净资本/负债比率从 41.26% 降至 40.34%，净资产/负债比率从 52.81% 降至 51.12%，杠杆水平略升，未来资本约束风险仍需关注。

二、诉讼缠身与投行风控困局

在亮眼业绩背后，华西证券正面临多重风险，尤其是投行业务的连续“踩雷”与诉讼纠纷，成为最显著的隐忧，不仅侵蚀盈利，也动摇市场对其风控能力的信心。截至 2025 年 9 月，公司因保荐业务涉及的两起重大诉讼均处于关键阶段，索赔金额已超过千万元，并有进一步扩大的可能。

数知科技可转债项目的诉讼持续发酵。华西证券作为保荐机构，于 2020 年参与该可转债项目时，未发现发行人存在关联交易未披露、实控人交易等问题。数知科技 2021 年因计提 50 余亿元商誉减值导致股价暴跌并最终退市，投资者以虚假陈述为由将华西证券列为被告，要求承担连带赔偿。尽管可转债最终未发行，华西证券仍因保荐义务被卷入诉讼，引发市场对保荐责任边界的讨论。

数知科技提示公告来源：东方财富网

金通灵项目的遗留问题同样棘手。华西证券在该非公开发行股票项目中尽职调查存在不足，曾被暂停保荐业务资格 6 个月，相关保荐代表人亦受到监管措施。当前仍有 10 名投资者就金通灵案提起诉讼，案件进展及涉案金额尚未完全披露。这两起案件叠加，使公司成为业内少有的连续因保荐项目被诉的券商，也暴露其投行业务风控体系存在明显漏洞。

半年报显示，公司未对整体涉诉情况作详细披露，包括涉案金额、案件进展及预计负债计提等关键信息，信息透明度不足引发市场关注。按照会计准则，企业应对已发生诉讼根据可能性和可计量性计提预计负债，但截至披露，华西证券未明确是否已计提相关准备金，一旦法院判决承担赔偿责任，将直接冲击净利润和净资本。

另一方面，华西证券连续两年投行业务质量评价为 C 类，成为公司投行业务发展的“桎梏”。证券业协会的评价覆盖执业质量、内控建设和合规管理等维度，连续 C 类意味着公司在核心环节存在系统性不足。时间线显示，2023 年评价涵盖金通灵项目问题暴露期，2024 年评价则覆盖数知科技查处阶段，这两起项目的执业缺陷，很可能是连续获评 C 类的主因。尽管公司提出“吸取惨痛教训”，并将投行业务策略从“追求规模”调整为“聚焦质量与品牌”，但评价结果显示整改成效尚未获得监管认可。

此外，华西证券近年来还涉及客户交易纠纷、员工劳动争议等其他诉讼，但半年报未详尽披露。截至 2025 年 6 月末，公司及子公司尚未了结的重大诉讼（涉案金额超 1,000 万元）数量及情况不明，投资者难以全面评估法律风险。市场担忧，在历史项目风险排查尚未完全到位的情况下，潜在新增诉讼可能持续，形成压在公司头上的“达摩克利斯之剑”。

三、“元老”减持引发市场信任考验

就在华西证券披露亮眼半年报的关键节点，持股 25 年的元老股东剑南春突然宣布减持，这一与业绩利好形成鲜明反差的动作，引发市场对公司股权稳定性及长期经营前景的广泛关注，也让公司面临的信任压力进一步加剧。

剑南春减持公告来源：华西证券官网

剑南春与华西证券的股权渊源可追溯至 2000 年。作为发起人之一，剑南春初始出资 8000 万元，其关联企业后续增资将出资额提升至 1.2 亿元；2014 年股改后，其持股转换为 1.78 亿股；2018 年上市后，持股比例虽稀释至 6.79%，仍稳居前四大股东。过去 25 年中，剑南春多次在公司低迷期选择长期持有，其持续持股被市场视为对公司发展的一种背书。

然而在 2025 年上半年净利润同比激增 1244.73% 的“高光时刻”，剑南春于 9 月 25 日宣布拟减持不超过公司总股本 1%，即不超过 2,625 万股。按 9 月 24 日收盘价 9.71 元/股计算，套现金额约为 2.55 亿元。对于减持原因，剑南春仅表示“流动资金需求”，公司也称减持不会导致控股股东或实际控制人变更，也不会影响治理或持续经营。但在业绩明显改善的背景下，长期股东选择减持的行为难免引发市场疑虑。

市场对减持原因的解读主要集中在三方面：一是股权结构与资金安排——9 月 8 日，绵竹市国有资产事务中心通过债权出资方式以 1.37 亿元获得剑南春集团 14.51% 股权，或需配套流动资金；二是对公司长期经营逻辑的担忧——尽管短期业绩亮眼，但经纪及财富管理占比偏高，投行业务连续萎缩，投资业务波动较大，支撑长期稳健发展的基础有限；三是对投行风险化解的顾虑——数知科技与金通灵案件尚未结案，潜在赔偿可能扩大，如公司未计提足额预计负债，将对未来净利润与净资本造成冲击。

减持完成后，剑南春持股比例将降至 6.29% 以下，前十大股东名单可能随之调整。作为长期稳居前四的元老股东，其减持具有明显信号效应，可能引发其他股东联动，影响股权稳定性。

更值得关注的是，华西证券长期面临市场认可度偏低的困境。成立于 1988 年的老牌券商，截至 2025 年上半年总资产约 1033 亿元、营业收入 20.7 亿元，但截至10月14日的市值仅约 262 亿元，在市值与规模之间存在明显折价，反映出市场对其业务质量、盈利稳定性与风控能力的不完全信任。

剑南春减持无疑加剧了市场的不安。长期持股的元老股东选择套现，可能引发中小投资者跟风抛售，进一步压低股价与市值。而市值低迷又将限制公司通过定增等方式补充净资本的能力，进而影响业务扩张，形成“市值低—资本不足—业务受限—市值更低”的恶性循环。

在重塑市场信任方面，华西证券尚未提出明确可行的措施。若想打破低估与不信任，公司需在风控与合规上交出可验证的数据，修复投行业务执业质量，重建保荐业务信誉，并通过增强信息披露和主动投资者沟通逐步恢复市场信心。当前，经纪、投资、信用三大业务的短期繁荣为公司提供了缓冲空间，但若不能在投行整改、诉讼化解及业务结构优化上取得实质性突破，能否将短期业绩转化为长期竞争力仍存疑。华西证券正站在发展的十字路口：成色如何，仍需时间和市场检验。（《理财周刊-财事汇》出品）