蘅东光IPO，境外大客户诡异却豁免披露，如何保障投资者知情权？

最近有家公司正在申请IPO，公司全称是蘅东光通讯技术（深圳）股份有限公司，股票简称蘅东光（874084.NQ），保荐机构为招商证券（600999.SH），保荐代表人是经枫、关建华。

这家公司主业是无源光纤布线、无源内连光器件的，境外销售占比非常高，以2025年上半年为例，外销收入金额超9亿，内销收入仅1个亿左右，外销占比达90%，单是最大客户AFL这一家的销售占比就达到了58.22%。

而且从过去几年的销售数据来看，蘅东光在销售端对AFL的依赖程度逐年增加，2022年到2024年分别为34.8%、43.64%和53.71%，从2022年的略超三成到今年上半年的逼近六成，可见这家客户对于蘅东光的盈利能力，甚至是经营可持续性，都有着举足轻重的影响力。

有一些细节，是力场君认为值得关注的，在蘅东光公布的《审核问询函的回复》中，监管部门问询到了“签署客户毛利率是否与其他客户存在较大差异”，还有关于针对AFL的售价与其他客户进行比较等信息，蘅东光对此都申请了豁免披露。

前不久，力场君刚发布过一篇小文章《锴威特，这家江苏公司IPO后曝出巨亏，神秘大客户“砍单”是否异常？》，针对锴威特在IPO阶段的信息披露中，就豁免披露关键大客户具体信息，但上市后即被大客户压缩采购导致业绩变脸、股价大幅下跌。

对此力场君提出的问题是：虽然IPO时严守住了这个商业秘密，却也未能挽留住这家大客户的高额采购，反倒是给A股投资者留下了业绩变脸的一地鸡毛，这对于A股投资者来说，公平吗？

这次轮到了蘅东光，也是这样的情况。倒不是说蘅东光上市后也会业绩变脸，力场君可没有这样的水晶球，单从信息披露的角度来看，对公司经营和盈利起到了关键性影响的大客户，重要信息却大量“豁免披露”，这不是合规不合规的问题，而是合理不合理的问题。

需要强调一点的是，即便是从总体数据来推算，蘅东光对AFL的销售毛利率，就极为“差别性对待”，这首先体现在蘅东光境内销售业务和境外销售业务毛利率差异巨大，2023年前者仅为10.09%，而后者则高达29.95%。

《第一轮审核问询函的回复》第104页还披露，除主要境外客户AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI 外其他客户的综合毛利率分别为22.41%、20.35%、17.77%和19.67%。同时，以2023年为例，公司境外销售毛利率为29.95%，远高于除主要境外客户的综合毛利率17.77%。

这些数据都指向一个结论：蘅东光向以AFL为主的主要境外客户的毛利率，远高于其他客户，甚至将超过其他客户一倍。

为什么？凭什么？是售卖的产品存在本质差异，还是AFL这家国外的大客户是个冤大头，心甘情愿地每年给蘅东光输送大量利润？

力场君能够理解，蘅东光和招商证券申请了上述关键数据的豁免披露，一定有充分的理由，或许是因为涉及商业机密，或许出于国际关系的考量，而且肯定是合规的。

但是从另一个角度来考虑，既然选择来上市，蘅东光就将是一个公众公司，所有在北交所有账号的股民都有可能成为这家公司的股东。在这样的背景下，特别还是在关键销售数据明显异常的状态下，蘅东光针对关键数据向股东保密，这就好比对公众股东说：“把钱掏出来，业务上的事别来管”，这真的合适吗？

在保守商业秘密，与维护股东知情权之间，蘅东光和招商证券又该如何做出平衡与取舍？这或许才是这个案例最值得探讨的地方吧。