国产12英寸硅片龙头闯关IPO，王东升带队能否复制“京东方式”奇迹？

在当前全球半导体行业正处于周期筑底与温和复苏，叠加国产替代持续深化的双重基调下，西安奕材作为上游半导体硅片材料企业，其IPO进程自启动以来就备受市场关注。

2025年8月30日，证监会同意西安奕材科创板IPO注册，意味着该公司正式步入上市最后阶段。这家专注于12英寸硅片的半导体材料企业，被寄予推动国产替代、突破海外技术垄断、增强产业链自主可控的厚望。

其核心团队背景亦颇具看点，实际控制人之一王东升作为京东方创始人，曾成功引领中国显示面板行业的国产化进程；总裁刘还平、首席制造官郭宏雁等多名高管也均具备京东方或泛半导体领域资深经验。

不过，细读其招股书及多轮问询回复，不难发现这家备受期待的“国产替代新星”在基本面和潜在风险方面仍存在一定隐忧。公司长期处于亏损状态，毛利率显著低于行业平均水平，存货与应收账款规模持续高企。

此外，行业产能过剩风险逐渐显现，控制权结构存在疑问，保荐机构关联利益等议题也引发关注。即便成功上市在即，这些因素仍可能对其未来发展构成现实挑战。

硅片龙头初长成，盈利难题待破解

在半导体产业的宏大分工图谱中，西安奕材身处最上游的半导体材料赛道，其核心产品12英寸硅片正是晶圆制造的“基石”，不仅占据了晶圆总成本的近30%，更直接决定了芯片的制程、良率与最终成本。公司业务深度覆盖拉晶、成型、抛光、清洗、外延这五大核心工艺环节，是国内少数能够实现12英寸硅片规模化量产的先行者。

根据SEMI和公司问询函披露的数据，西安奕材在2024年实现了月均出货量52.12万片，同比增幅高达65%，稳居中国大陆厂商之首。在全球市场，其份额也攀升至约6%，排名第六，仅次于信越化学、SUMCO、环球晶圆等国际半导体巨头。

从客户结构来看，公司在国内已成功切入中芯国际、华虹集团、长江存储等主流晶圆制造企业，同时境外客户也已实现量产供货，2024年外销收入占比达到26.14%，在一定程度上逐步打破了海外厂商的长期垄断。

然而，尽管在行业地位上已显露峥嵘，但西安奕材的财务表现仍处于典型的“投入期”，多项关键财务指标显著弱于行业平均水平，并伴随着风险的持续积累。

公司招股书数据显示，2022年至2024年，西安奕材扣非净利润持续为负，分别为-5.33亿元、-6.83亿元和-7.38亿元，累计亏损已超过18亿元，短期内扭转亏损局面仍面临较大挑战。

在毛利率方面，公司主营业务毛利率在2022年至2024年间分别为9.85%、0.66%和5.49%，不仅远低于国际同行，如SUMCO2024年毛利率18.34%和环球晶圆2024年毛利率31.62%，且波动剧烈。尤其是在2023年行业下行和产品结构优化滞后双重影响下，毛利率一度跌至谷底，尽管2024年有所回升，但仍处于行业低位。

深入分析毛利率低迷的成因，主要有两大方面：一是高昂的固定成本。12英寸硅片产线投资巨大，公司第一工厂和第二工厂的投资额分别高达110亿元和125亿元，由此带来的折旧摊销在2024年达到9.31亿元，较2022年猛增188%，而同期收入增速仅为43.95%，远低于固定成本的增长速度。

二是产品结构相对偏向中低端。2024年，测试片收入占比依然高达43.9%，而高附加值的外延片收入占比仅为16.66%，产品结构的差异直接拉低了整体盈利能力。

此外，西安奕材的应收账款规模持续攀升，且周转效率显著落后于同行。其2023年应收账款周转率约为3.5次，明显低于沪硅产业的5.2次和环球晶圆的6.8次，这反映出下游客户回款周期较长，对公司的运营资金形成较大压力。

截至2024年末，公司资产负债率已升至51.13%，较2022年上升了27.48个百分点，长期借款高达58.68亿元，财务费用也增至1.39亿元，偿债压力和利息负担正同步加重。

在存货管理上，2022年至2024年，公司的存货账面余额从7.09亿元增至12.47亿元，增幅高达75.7%。更值得注意的是，存货结构正在持续老化，库龄超过一年的长库龄存货占比从2022年的1.38%飙升至2024年的20.05%，其中部分原材料和备品备件长期积压，且缺乏明确的订单支持。

尽管公司2024年计提的存货跌价损失为2.56亿元，较2023年有所下降，但在行业复苏不及预期的背景下，长库龄存货，尤其是定制化硅片，仍面临巨大的跌价风险。若未来12英寸硅片价格反弹迟滞，现有的跌价准备可能不足以覆盖实际损失。

为了实现“2027年实现盈利”的目标，西安奕材在问询函回复中提出了一系列高弹性的业绩假设，然而这些假设的实现难度并未得到充分披露，其合理性也因此存疑。

公司预计2025年和2026年外延片销量将分别同比增长170.85%和82.77%，并在2026年将外延片收入占比提升至33.72%。然而，考虑到2024年外延片销量占比仅为16.75%，且高附加值的逻辑芯片用外延片仍处于客户验证阶段，SK海力士等先进制程客户尚未完成送样，而行业内通常外延片的验证周期长达1至2年，短期内实现如此规模的放量存在较大不确定性。

此外，第二工厂的折旧政策也存在合理性疑问。公司预计2026年第二工厂的折旧额为5.28亿元，仅占原值的5.64%，远低于第一工厂9%的水平。如果按照机器设备十年折旧的行业惯例测算，2026年的折旧额可能会额外增加2.5亿元，这将直接影响毛利约3个百分点，使得公司盈利预测的稳健性受到挑战。

供需错配，120万产能豪赌

西安奕材正推进激进的扩产计划：第二工厂2024年投产，2026年计划达产50万片/月，届时合计产能达120万片/月，占全球需求的10%以上。但这一“逆周期扩产”策略面临行业供需失衡的挑战，可行性存疑。

从行业供给端看，国内厂商扩产增速远超需求增速：截至2024年末，国内12英寸硅片已投产产能230万片/月，预计新增扩产205万片/月，2026年可达到329万片/月，而根据预测2026年中国大陆fab厂12寸硅片安装产能达300万片/月，考虑良品率、测试片等因素，fab厂需求量约为400万片/月，考虑到境外厂商的供应量，2026年或出现阶段性供过于求。

西安奕材120万片/月的产能规划，需依赖国内晶圆厂扩产消化——但内资晶圆厂2026产能能否如期投产、海外客户导入进度能否超预期，均存在不确定性。

从产能利用率看，公司第一工厂2023年产能利用率72.92%，2024年回升至92.36%，但第二工厂投产后若需求不及预期，产能利用率或再度下滑。

历史数据显示，2023年行业下行期，国内部分硅片厂商产能利用率不足60%，价格竞争加剧，西安奕材若无法快速消化新增产能，将进一步拖累毛利率。

此外，12英寸硅片行业技术壁垒高，且迭代速度快，西安奕材在先进制程与高附加值产品上的技术差距，可能制约长期竞争力。

从技术覆盖看，国际巨头已实现3nm以下逻辑芯片、HBM(高带宽内存)存储芯片用硅片量产，而西安奕材主要覆盖28nm及以上成熟制程，先进制程产品仍在验证中。

目前12英寸硅片行业呈现“全球寡头垄断、国内双寡头竞争”格局，西安奕材面临内外双重竞争压力。

国际层面，信越化学、SUMCO、环球晶圆等前五大厂商垄断全球80%出货量，且与台积电、三星等头部晶圆厂签订长期协议，在行业下行期仍能保障产能消化；而西安奕材海外客户拓展壁垒高，2024年外销收入占比仅26.28%，相较前两年有所下降。

国内层面，沪硅产业作为先发者，客户覆盖更广泛，且2024年产能达60万片/月，公司在上海、太原两地启动集成电路用12英寸硅片产能升级项目。项目建成后，12英寸半导体硅片业务将在现有产能基础上新增60万片/月的生产能力，达到120万片/月的产能规模，与西安奕材形成直接竞争；

此外，中环领先、中欣晶圆等厂商加速扩产，在N型硅片等细分领域已形成差异化优势。若国内厂商陷入“同质化低价竞争”，西安奕材的价格优势或被削弱，进一步压缩盈利空间。

控制权结构疑云，公司治理待明晰

西安奕材认定王东升、米鹏、杨新元、刘还平为共同实际控制人，但从股权结构与协议条款看，控制权稳定性存疑，可能影响公司治理有效性。

一是《一致行动协议》的实质缺陷。原协议约定“纠纷无法协商时以王东升意见为准”，后修改为“过半数决定，平局按持股比例”，但王东升通过持股63%奕明科技间接控制奕斯伟集团52.4%表决权，远超其他三人米鹏7.21%、杨新元4.32%、刘还平3.99%；且奕斯伟集团执行委员会由四名实控人组成，王东升为牵头人，实际影响力远超其他成员，实质可能为“单一控制”，与“共同控制”认定不符，违反《证券期货法律适用意见第17号》“共同控制需各方均能实质影响决策”的要求。

此外，王辉持有奕明科技9%份额(奕斯伟集团第二大股东)，且在奕斯伟集团任总经理，深度参与公司运营，但未被认定为一致行动人。

二是股东影响力冲突。宁波奕芯作为发行人持股10%的股东，由奕斯伟集团担任执行事务合伙人，但刘益谦控制的国华人寿占99.93%份额，且原合伙协议约定国华人寿对“合伙人会议、投资顾问委员会有一票否决权”；尽管公司称“修改后国华人寿无法干预执行事务”，但国华人寿作为主要出资方，仍可能通过“资金支持”“后续增资”间接影响宁波奕芯对发行人的表决，一致行动稳定性不足。

刘益谦通过国华人寿保留的否决权，本质上仍可能构成对奕斯伟集团决策的“幕后控制”，这种“形式上退出、实质上掌控”的操作，是否为了既规避监管审查，又保留IPO成功后的收益？

更值得玩味的是，刘益谦还通过宁波奕芯、嘉兴隽望等基金间接持有西安奕材18.66%股份，并通过这些平台保留对关键事项的干预能力。在半导体行业重资产、长周期的特性下，资本方与产业方的此类复杂资本运作，究竟是正常的商业安排，还是隐藏着未公开的利益绑定？

同样值得注意的是，西安奕材的保荐机构为中信证券，但公开信息显示，中信证券与发行人存在“保荐+投资”的利益绑定，且人员交叉任职，独立性质疑引发上交所关注。

从股权关联看，中信证券通过子公司中信证券投资、关联方金石投资持有西安奕材股份，形成“保荐+投资”的双重角色——一方面，中信证券需履行保荐职责，对发行人信息披露真实性、合规性负责；另一方面，作为股东，其利益与发行人股价挂钩，可能影响保荐工作的客观性。

总结

作为国内12英寸硅片的“领头羊”，西安奕材的IPO承载着半导体材料国产替代的重要使命。其突破海外垄断、保障产业链安全的愿景，符合国家战略方向，且已在成熟制程实现规模化供货，为国内晶圆厂提供了稳定的本土供应链选择。

对于西安奕材而言，未来需在“规模扩张”与“盈利改善”间找到平衡：一方面加快先进制程产品验证，优化产品结构，提升毛利率；另一方面审慎推进扩产，避免陷入产能过剩陷阱；同时完善控制权结构，厘清股东关系，保障公司治理独立。

从行业趋势看，AI驱动的HBM需求爆发、国内晶圆厂扩产计划，均为其提供了增长空间，若能实现技术突破与产能消化，西安奕材有望成为全球硅片领域的重要力量。

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