锦江酒店港股IPO，是重生契机还是估值陷阱？

2025年6月底，资本市场传来重磅消息：“全球最大酒店集团”上海锦江国际酒店股份有限公司(600754.SH，以下简称“锦江酒店”)正式递表港交所，由东方证券国际担任独家保荐人。

这一动作，被视为锦江系在2022年锦江资本因股价与流动性问题黯然退市后，时隔三年重闯香港资本市场。然而，光环之下，现实骨感。尽管头顶“全球最大”称号，锦江酒店在A股的表现却持续低迷。

截至2025年9月12日收盘，其A股市值仅为258.32亿元，不足华住集团(897.49亿港元)的三分之一，更不到国际酒店巨头万豪集团(723.44亿美元)的二十分之一。

如此估值，与其规模地位形成尖锐反差。

在基本面未明显改善的背景下，这场港股IPO究竟是"破局之举"，还是"无奈之选"？回溯其业绩表现、负债规模与商誉风险，答案逐渐清晰。

规模扩张后遗症

锦江酒店的业绩疲软，已非一日之寒。

据其最新招股书与2025半年报显示，2024年公司实现营收140.63亿元，同比下滑4%。这一数字不仅未能恢复至2019年151亿元的历史高位，甚至较2023年的146.49亿元继续收缩。

公司将其归因于“轻资产战略转型过程中关停部分自有及租赁酒店”，但战略收缩的背后，是核心盈利能力的持续走弱。

利润表现则更为严峻。2024年，公司归母净利润为11.44亿元，同比下降10.4%，净利润率也从2023年的8.7%下滑至8.1%。更值得警惕的是，扣非净利润仅录得5.39亿元，同比大幅缩水30.32%，显示主营业务盈利质量正在恶化。

进入2025年上半年，颓势未止。营收约65.26亿元，同比再降5.31%；归母净利润仅3.71亿元，同比暴跌56.27%，净利润率下滑至6.2%。纵观2022–2024年，其净利润率依次为2.4%、8.7%、8.1%，呈现明显的波动下滑趋势，盈利稳定性明显不足。

拉长时间线来看，锦江酒店的盈利能力始终未能走出“脆弱区间”。2020年受疫情冲击营收大跌34.45%，扣非净亏损6.7亿元；2022年再度录得扣非净亏损2.07亿元。即便在行业整体回暖的2023年，其利润回升力度也远逊于同行，暴露出其抗周期能力的薄弱。

为支撑此前大规模扩张，锦江酒店长期倚重债务融资，致负债规模持续攀升。截至2025年6月末，公司短期借款9.62亿元、长期借款96.31亿元，同比分别激增1341.64%和42.58%，加上一年内到期的非流动负债32.82亿元，三类负债合计高达138.73亿元。

沉重的债务负担直接推高财务成本，2024年，其财务费用达7.5亿元，其中利息支出5.32亿元，相当于吞噬了当年净利润的46.5%，几乎吃掉了一半利润，严重侵蚀盈利空间。

公开资料显示，锦江酒店自上市以来累计募资达258.38亿元，其中直接融资131.87亿元，然而大规模融资未能换来持续的利润增长，反而使公司陷入“扩张—举债—盈利受压”的负向循环。

此次赴港IPO，公司拟将部分募集资金用于“偿还高利率银行贷款”，但仅靠单次融资恐怕难以从根本上化解长期积累的债务困局。

更令人担忧的是，其“全球最大”规模光环背后，是靠2015年起一系列激进并购所堆砌起来的商誉“高塔”。截至2025上半年末，公司账上商誉仍高达117.91亿元，占总资产比例达25.8%，相当于每4元资产中就有1元属于并购溢价。

回看其扩张路径，2015年是一大转折。锦江以12.88亿欧元收购法国卢浮酒店集团，将郁锦香、康铂、凯里亚德等品牌收入囊中，借此跃升全球酒店第一梯队。

2016年更是国内并购“狂飙”之年。先以82.69亿元拿下铂涛集团81%股权，吞下7天、丽枫、喆啡等品牌；再以17.5亿元收购维也纳酒店80%股权，补强中端板块。随后又通过合作引入丽笙、希尔顿欢朋等品牌，旗下品牌总数快速膨胀至35个，成为国内品牌最冗杂的酒店集团。

然而并购后遗症也逐渐浮现。

首先，品牌重叠与内耗。经济型板块中，7天、锦江之星、IU定位接近、同质化竞争严重；中端市场方面，维也纳、丽枫、喆啡均主打商务客群，2024年维也纳与丽枫的RevPAR极为接近，左右互搏；中高端领域锦江都城、丽柏、郁锦香等品牌声量薄弱、未能形成合力。

其次，整合成效不彰。尤其海外板块卢浮酒店集团自2020年以来累计亏损超过3亿欧元，2024年仍净亏5689万欧元，本土化改造进展缓慢。

最后，商誉减值隐忧高悬。根据会计准则，若被收购业务未来现金流不及预期，需计提商誉减值并直接冲击利润。2024年公司虽已对部分资产计提减值，但超百亿商誉仍如“达摩克利斯之剑”高悬。若卢浮、铂涛等核心并购标的业绩继续恶化，大幅计提减值或将再次引发利润危机，重蹈2020年、2022年扣非亏损的覆辙。

开得越多，赚的越少

在酒店行业从“规模竞赛”迈入“价值竞争”的深水区，锦江酒店那顶“全球最大”的王冠，正日渐褪去光环，与华住、首旅等对手的差距不断拉大，其“规模不经济”的困境越发清晰。

从营收看，2024年锦江酒店140.63亿元的收入，仅相当于华住集团238.91亿元的约六成。虽仍领先于首旅酒店的77.51亿元，但首旅在营收微降0.54%的背景下，归母净利润反而微增1.68%至8.06亿元，展现出更优的成本掌控能力。

真正拉开差距的，是盈利效率。2025年上半年，锦江净利率低至6.2%，远逊于首旅的11.50%与华住的20.79%。更严峻的是，2024年其扣非净利润5.39亿元，甚至不敌仅1600家门店的亚朵集团。即便在轻资产转型进度上，锦江也未能占优，其特许经营及管理酒店客房占比达94.1%，与华住的94.95%几乎持平，但华住凭借更强的运营能力，实现了数倍于锦江的净利润。

“规模之王”未能换来“效益之王”2024年，锦江全球开业酒店数高达13416家，是万豪国际的1.43倍，但关键运营指标却全面落后，揭示出其扩张未能带来相匹配的收益提升。

衡量酒店盈利能力的核心指标RevPAR显示，2024年锦江国内RevPAR同比下降5.8%，跌幅大于华住3%和首旅4.7%，显示其面临房价与入住率的双重压力。平均房价244.3元不仅低于华住的289元，降幅也更大，中高端市场竞争力明显不足；入住率65.2%更是远低于华住的81.2%，规模未能有效转化为客源吸引力。

中央预订率(CRS)更暴露出运营软肋：锦江仅56.9%，远低于华住的66.4%，反映其对OTA渠道依赖更重，渠道成本更高，进一步侵蚀利润。

与此同时，行业大环境也在剧变。2024年中国酒店业迎来“供给大爆发”：全国酒店数从2022年27.9万家激增至2023年32.3万家，2024上半年再增2.3万家；民宿2023年新增9万家，2024上半年又增5.1万家。而需求端复苏缓慢，2024年上半年国内旅游人次27.3亿同比增加14.3%，行业整体RevPAR却同比下降9%-12%，平均房价降3%-8%，价格战愈演愈烈。

在此背景下，锦江仍深陷规模执念。2024年新开酒店1515家、净增968家，但新店多位于三四线，盈利水平低；存量酒店则大幅降价，中端酒店RevPAR下降9.61%，部分经济型房价甚至低于2019年，陷入“开得越多、赚得越少”的负向循环。

反观华住与首旅，已果断转向精益增长。华住持续迭代汉庭3.5等产品提升中高端占比；首旅聚焦下沉市场中高端拓展，2024年新开中高端酒店412家，同比增加45.6%，实现“提质增效”。而锦江2025年仍计划新开1300家酒店，若运营效率没有根本改善，规模或将成为更沉重的包袱。

二次赴港，能否走出估值洼地？

锦江酒店此次冲刺港股，虽被官方表述为“深化全球化战略、拓宽融资渠道”的关键一步，但结合其基本面与昔日锦江资本从港股退市的经历，这次IPO更像是一场被动突围，背后承载的多重风险不容忽视。

回顾2022年，同属“锦江系”的锦江资本就因股价长期低迷、流动性不足，最终选择从港交所自愿退市，堪称一次折戟的资本尝试。如今锦江酒店再度赴港，市场难免存疑：若无法拿出切实的“规模转价值”证明，港股投资者恐怕很难买单。他们更看重盈利的持续性和ROE水平。事实上，2024年锦江酒店的ROE仅5.43%，不仅远低于华住的25.03%，也逊于首旅的7.06%；再加上净利率连续走低，估值溢价空间可谓相当有限。

据招股书披露，本次港股募资拟用于“强化海外酒店业务、推进海外数字化、偿还高利率债务及补充流动资金”。

但从其实际的债务压力和业务现状来看，这些规划尚未触及真正痛点。

偿债仅是杯水车薪，即便成功募资40亿港元，相对于133.89亿元的负债，也仅能覆盖一小部分，高企的资产负债率难以根本改善，利息侵蚀利润的局面仍将持续。

且海外拓展困难重重，公司计划重点发力东南亚，并于去年底与马来西亚RIYAZ集团达成合作，推动旗下品牌落地六国。但现实是，其海外业务累计亏损已超过3亿欧元，此前卢浮集团的整合成效不佳，已暴露出国际化运营的能力短板。再加上东南亚市场早有本土强者如YTL和国际巨头如万豪、洲际深度布局，若仍照搬国内那套“重规模、轻效益”的打法，恐怕只会复制亏损。

而锦江酒店所宣称的数字化目前也尚未带来实质性提效，尽管推出了WeHotel平台和GPP全球采购系统，但2024年其中央预订率仍落后华住约10个百分点。海外数字化更是一项高投入、长周期的工程，还需应对诸如欧盟GDPR等合规风险，短期很难转化为运营效率的真正提升。

此外，A股上市公司发行H股，还常伴随“流动性分流”的隐忧，若港股成交持续低迷，可能拖低A股市场关注度与股价表现。同时，A+H股之间的价差风险也不容忽视：一旦H股发行价低于A股现价，可能引发套利性抛压，加剧股价波动。

归根结底，锦江酒店的核心问题在于空有规模、却欠盈利。截至2024年，其开业酒店数量是华住的1.5倍，净利润却仅为后者的37.5%，单店效益差距显著。

在行业内卷加剧、需求恢复缓慢的背景下，锦江酒店应当聚焦品牌整合与运营效率提升，缩减低效品牌并着力培育少数核心中高端品牌；同时强化利润导向，优化预订系统与会员体系，控制负债成本；在海外市场推进本土化运营，摆脱对简单规模复制的依赖，以切实提升盈利能力和国际竞争力。

总结

锦江酒店此次赴港IPO，背后折射出的不仅是一家企业的抉择，更是中国本土酒店集团在全球化与规模化道路上的集体困境。拥有90年历史的锦江，曾凭借一系列并购迅速做大体量、冲进全球酒店第一梯队，却也因过度依赖外延扩张，陷陷入大而不强的泥潭。

未来，如果锦江不能尽快完成从“量变”到“质变”的转型，即使成功登陆港股，也未必能换来资本的信任票。这场IPO，到底是一场置之死地而后生的突围，还是又一道沉重枷锁？答案不在敲锣瞬间，而在之后的每一个财报里。

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