同行股价翻倍，它IPO却遥遥无期：嘉立创招股书里“没有说的秘密”

近期，A股市场热情高涨，尤其是伴随AI算力需求爆发、汽车电子与通信等领域协同增长，PCB(印制电路板)板块迎来一轮强劲的β行情。相关企业股价屡创新高，成为资金追捧的焦点。

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以英伟达供应商胜宏科技为例，其自4月8日以来股价从60.92元/股一路飙升至超过340元/股，累计涨幅接近4.5倍，堪称本轮行情的“旗手”。即便是在中小批量市场精耕细作的崇达技术与兴森科技，同期涨幅也分别超过77%和109.8%，表现依然亮眼。

然而，正当板块涨声一片、同行市值连连攀升之际，正在IPO进程中的深圳嘉立创科技集团股份有限公司(以下简称“嘉立创”)，却似乎并未感受到这般喜悦，反而陷入漫长的等待与焦虑。

公司自申报上市至今已两年有余，至今仍徘徊在问询阶段，迟迟未获上会机会，上市之路似乎遥遥无期。细读其招股书，或许不难发现一些结构性问题，这些“硬伤”很可能正是其IPO进程受阻、迟迟难以敲开A股大门的关键所在。

毛利率走势与同行背离

成本红利难掩盈利疲态

据招股书披露，嘉立创定位为“电子产业一站式基础设施服务提供商”，主营业务涵盖印制电路板(PCB)、电子元器件及电子装联三大板块。

与胜宏科技、深南电路等主打科技巨头与半导体龙头的同行不同，嘉立创的核心客群聚焦于中小电子企业与独立开发者。截至2024年末，公司注册用户数已突破711万，其中付费用户超100万，订单总量突破1780万笔。

凭借海量中小客户的支撑，嘉立创营收从2020年的32.77亿元一路攀升至2024年的80亿元，年复合增长率达25.22%；同期归母净利润从5.75亿元增至9.98亿元，复合增长率为11.66%。

单从业绩增速来看，似乎并无异样。但若拆解其增长动力，并与同行横向对比，便发现诸多值得深究的“蹊跷”。

2022至2024年，嘉立创PCB业务毛利率分别为23.44%、28.73%和30.05%，呈稳步上升态势。而同期PCB行业平均毛利率则从25.99%下滑至22.37%，走势与之明显背离。

对于同行毛利率普降，公司将其归因于“市场竞争加剧、价格战拖累批量产品定价”。而解释自身毛利率提升时，嘉立创则称系“主要系因公司PCB业务主要通过线上模式服务中小客户，客户需求和产品价格较为稳定”。

但值得注意的是，与嘉立创业务模式高度相近、主打PCB样板与小批量板的兴森科技，同期毛利率从30.29%下滑至26.96%，表现同样承压。

也就是说，在全行业深陷价格红海、盈利空间普遍压缩的背景下，嘉立创却逆势实现毛利率三年连涨，这番“独立行情”难免令人心生疑问。

更关键的是，其产品售价变动趋势，似乎也难以支撑“价格稳定”这一说法。

2021至2023年，公司PCB平均售价从453.46元/平方米降至408.22元/平方米，累计降幅近10%，2024年虽小幅回升至420.62元/平方米，仍低于2021年水平。

其电子元器件平均售价从2022年的0.21元/个降至2024年的0.17元/个，跌幅约19%；电子装联业务单价则从0.12元/焊点跌至0.09元/焊点，跌幅高达25%。

从价格走势看，除PCB板块近期略有回调之外，三大业务线价格整体承压下行。所谓“价格稳定”，实在难以令人信服。

真正推高毛利率的，恐怕是公司未曾明言的另一关键因素——原材料采购成本的大幅下降。

报告期内，公司主要采购的覆铜板、数字芯片、铜球、锡材等原材料价格普遍明显下滑。其中，覆铜板占采购成本40%以上，2021年采购单价为124.98元/平方米，到2024年已降至64.03元/平方米，跌幅高达57.06%。

数字芯片采购占比近30%，单价从2022年的3.94元/个降至2024年的2.27元/个，跌幅达48.38%。

尽管产品销售均价有所下降，但其降幅远不及原材料成本的下跌速度。这才是公司毛利率持续走高的“真实密码”。

也正因如此，其盈利质量是否真正“优秀”，尚需打上一个问号。

另一个值得警惕的信号是，报告期内公司归母净利润复合增长率11.66%，远低于营收增速25.22%，并且，2024年经营活动的现金流净额14.99亿元，低于2023年，与净利润的持续增长趋势存在一定反差，反映出其在成本与费用控制方面存在明显短板。

2020至2024年，销售费用从0.83亿元飙升至3.54亿元，复合增长率43.9%；管理费用从1.08亿元增至3.66亿元，复合增长率35.7%，均远超营收与利润增速。

换言之，即便吃到了原材料降价的红利，嘉立创也未能将其有效转化为利润，反而被销售与管理费用的急剧扩张大幅侵蚀。

一旦成本红利退潮，其盈利能力的可持续性，将面临严峻挑战。

自然人抽样方式存疑

高比例第三方回款异常

在招股书中，嘉立创将自身定位为“印制电路板行业的产业互联网龙头企业”。但若对照CPCA协会发布的内资PCB百强榜单，其行业地位却远未达到“龙头”水准。

具体来看，2020年、2021年和2022年，嘉立创的PCB业务收入排名分别相当于内资第19位、第17位和第20位，即便聚焦于样板与小批量板这一细分赛道，嘉立创也只位列第3，并未摘得头筹。

在其另一主营业务——电子元器件分销领域，嘉立创的表现同样未能跻身头部。2021年，中国电子元器件分销商营收榜单第25名为亚讯科技26.3亿元，而嘉立创同期该业务收入为26.12亿元，未能进入该榜单。

那么，“龙头”之称从何而来？关键在于那一定语：“产业互联网”。

目前主流PCB企业仍以传统线下业务模式为主，而嘉立创则主要通过线上平台承接订单，客户可自助完成PCB、元器件等采购。这种将线下交易迁移至线上的方式，虽在渠道层面有所创新，却并未带来技术突破或产业颠覆。

其提到的产业互联网模式与传统样板、小批量企业的服务模式最要的区别就是将原本线下的交易方式转换到了线上，客户可以在线自助下单网站实现PCB、电子元器件、软件服务的采购，而并不是在技术上有任何突破或者对行业有什么颠覆性创新，技术护城河较浅。

也因此，其“龙头”更多是建立在特定口径之下，而非行业共识。

报告期内，嘉立创超90%交易来自线上，平均订单金额仅约400元，显著低于线下同行及以线上业务为主的云汉芯城等平台，这与其主要服务中小散客的定位相符。

但高线上化、小订单模式也引来监管对其交易真实性的高度关注。深交所曾直接问询公司是否存在“刷单”、虚构交易等行为。

嘉立创在回复中分别从公司内部控制健全有效、公司通过“刷单”等方式虚增收入的动机较弱、公司通过“刷单”等方式虚增收入的操作难度较大三个方面予以否认。

此外，中介机构还通过对嘉立创法人客户通过“收入分层+随机抽样”的方式，来核查销售业务真实性。

然而，该抽样方案却存在明显漏洞。

一方面，样本覆盖率偏低，平均不到5%的比例。

从2020年至2023年1-6月，中介机构分别抽样了7092家，7986家，8174家，7828家，占同期客户总数的比例分别约为5.17%、4.4%、3.99%、4.57%。

另一方面，更严重的是中介机构核查重点存在瑕疵。

2023年1-6月，中介机构对50万元至100万元的客户核查比例为59.66%、对100万元至500万元的客户核查比例为73.89%，对大于500万元的客户核查比例为100%，但对于小于10万元的客户核查比例只有13.44%。

显然，中介机构对于销售收入较大的客户核查比例偏高，但这明显跟嘉立创当前客户主要聚焦在中小客户的特征不符。

前文提到，公司平均订单金额只有400元，这意味着有大量订单都之聚焦在千元以下规模，而中介机构不对这部分做详细调查，反而是重点核查大客户的比例，其审计程序是否匹配业务实质？不得不令人存疑。

此外，另一项数据同样异常醒目：第三方回款。

2022年-2024年，公司第三方回款金额分别为 22.27亿元、26亿元、30.28亿元 占各期法人客户营业收入比例为 40.18%、44.18%和 43.72%。

第三方回款即合同签订方与实际付款方不一致的情况。尽管在企业经营中偶有发生，但如此高占比实属罕见，极易引发对交易真实性、资金闭环和关联交易非关联化的质疑。

公司对此的回复是：1)产品和业务模式决定交易的主导人和付款人较多为个人、2)发行人客单价及收款方式符合小额支付市场和个人支付特点、3)公司按照严格口径核查和计算第三方回款。

但其解释逻辑尚不充分，第一，嘉立创强调因“第三方平台信息保密”和“境外银行备注不详”导致无法获取付款人信息，并将大量未确认的付款默认计入第三方回款。

这不仅暴露出公司在客户身份识别和付款流程管控上存在重大缺陷，且按照这种解释，无疑是给“刷单”的行为提供了可乘之机。

第二， 公司创造性地提出“企业(B端)对个人(C端)交易特点”这一概念，试图将其业务与传统B2B区分开来，从而为高比例第三方回款寻找合理性。

但需要注意的是，无论最终付款人是谁，公司的合同签订方和发票开具对象是企业法人。从法律和会计收入确认的角度看，这依然是B2B业务。

监管机构关注第三方回款，核心是防止关联方交易非关联化、虚构交易或体外资金循环。嘉立创用“交易主导人”是个人来论证回款合理性，是偷换概念。

而且从同行数据来看，嘉立创的第三方回款占比也明显异常。以同样主要通过线上销售产品的云汉芯城为例，其2022年-2024年第三方回款占营收的比重分别为5.17%、6.10%、5.03，远低于嘉立创超40%的比例。

且云汉芯城对此的解释跟嘉立创如出一辙，“公司同相关订单客户确认是否存在第三方回款，但由于公司订单规模通常较小，客户也较为分散，难以对所有上述情形进行一一确认，尚存在部分订单无法确认是否为第三方回款，基于谨慎性考虑，公司将上述回款也确认为第三方回款。”

两者都是同样主要采用的线上销售方式，客户同样较为分散，为何嘉立创的第三方回款占比却远远超出同行一大截？

在行业普遍严控第三方回款的背景下，嘉立创这一异常数据是否隐藏更深层次的风险？目前公司的回复，尚未给出令人信服的解释。

研发投入行业垫底

成长故事如何继续？

嘉立创的核心优势在于信息化整合能力，但技术护城河较浅。

从专利布局来看，截至2024年末，嘉立创已取得 21 项发明专利、155 项实用新型专利。其含金量较高的发明专利显著低于同行公司，2024年末，兴森科技发明专利342件、金百泽发明专利96个、迅捷兴发明专利40个。

值得注意的是，这三家公司在营收规模和资金实力上都不及嘉立创，但反而展现出更强的技术原创能力。

研发投入方面，嘉立创也显得并不“积极”。2022至2024年，其研发费用率始终徘徊在3.55%至4.24%之间，而同期PCB行业平均水平均超过6%。换句话说，公司在技术积累上的“诚意”，明显落后于同行。

再从产品性能指标来看，PCB的技术含量通常体现为高层数、细线宽/线距、小孔径机械钻孔、高厚径比、厚铜等技术参数。而在这些硬核指标上，嘉立创几乎全面落后于主流厂商，处于行业垫底水平。

需要注意的是，当前产业互联网化已成为大趋势，传统PCB企业正在加速数字化转型。嘉立创赖以起家的“小批量、快交付”模式，本质上并不具备高壁垒，极易被模仿甚至超越。

若无法持续升级技术中台，如优化智能拼板算法、提升工艺能力，可能面临市场份额被蚕食的风险。

此外，嘉立创的募资计划同样引人关注。

嘉立创曾在2021-2022年曾突击分红6.7亿元，三位实控人合计获约5.86亿元，而公司最新披露的IPO募资金额为42亿元，较此前计划的66.7亿元大幅缩水约37%，其中大部分拟将用于扩充高端产能。

然而，从公司目前产能利用率来看，2024年PCB业务产能利用率为76.34%，尚未达到饱和的状态。

更为可疑的是，嘉立创计划募资7.4亿元投向智能电子元器件中心及产品线扩充项，但公司在招股书里却并没有披露电子元器件这一业务的产能利用率情况。

结合披露的PCB业务产能利用率来看，其电子元器件业务产能利用率可能还不足76%，既然如此，大规模扩产的真实动机究竟是什么？

结合当前，PCB产业的扩产主要集中在高端产品(HDI、高多层板)，而低端产能扩张停滞，产能结构性分化，说明嘉立创当前的产品处于相对低端，在高端产品方面技术积累和产量占比不足。

作为一个行业排名在20位左右的企业，嘉立创意图募资冲击高端市场，从技术研发到产线投资，难度可想而知，嘉立创亟需给出更有说服力的解释，否则难以真正打消投资者顾虑。

总结

纵观嘉立创招股书，其中存在的诸多疑点，无疑为其IPO之路蒙上了一层阴影。

企业冲刺上市，诚信披露是不可逾越的底线。尽管嘉立创凭借独特的产业互联网模式在前几年实现快速成长，但其业务和财务中存在的多处“模糊地带”，恰恰是监管与市场真正侧目的焦点。

能否清晰、坦诚地回应这些疑问，不仅关系到企业本身的信誉，更将直接决定其上市进程的最终成败。