3137万支疫苗滞压，九价难以填充万泰生物业绩深坑

导语：九价上市并非终点，万泰生物的危机仍未解除。

作者｜睿研医药 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

2025年6月，万泰生物（603392.SH）HPV疫苗“馨可宁9”终于正式获批上市。

这也成为了国内首款打破默沙东垄断的国产九价HPV疫苗，宣告着我国正式成为继美国后第二个具有独立自主供应高价次HPV疫苗能力的国家。

在这样的欢呼与光环中，作为疫苗研发商的万泰生物却正处于自己的“至暗时刻”。

业绩滑坡、市值缩水、现金流减少、库存高企，万泰生物还有太多的问题亟待解决，诚然九价的上市对万泰生物来说是一剂“强心针”，但要想“康复”仍远远不够。

01

业绩“堰塞湖”，高涨的库存与缩水的现金

2024年，万泰生物创下近五年来的最差业绩。

根据年报披露，2024年万泰生物实现营业收入22.45亿元，较上年同期降低59.25%；实现归母净利润1.06亿元，较上年同期降低91.49%。无论是收入还是利润，万泰生物在2024年都出现了大幅度的缩水。

回顾业绩便可以发现，万泰生物实际上正在经历持续的低潮。

近五年间，2020年至2022年，万泰生物的业绩开始直线上升，营业收入由23.54亿元暴涨至111.85亿元，归母净利润由6.77亿元增长至47.36亿元。随后，万泰生物业绩开始逐年下降，在收入规模上几乎是逐年对半砍，2023年由111.85亿元降至55.11亿元，2024年又降至22.25亿元，已经低于2020年同期水平；在利润侧，2023年归母净利润为12.48亿元，仅有2022年的不到三成，2024年归母净利润下降至1.06亿元。

睿研制图：（数据来源企业公告）

很明显，如今万泰生物的业绩大幅回退，已不及2020年同期水平，甚至继续往前追溯2024年的归母净利润水平，仅高于2013年的0.8亿元。

睿研制图：（数据来源企业公告）

2025年第一季度，万泰生物糟糕的业绩仍在延续。根据最新披露，2025年Q1，万泰生物实现营业收入4.01亿元，较上年同期降低46.76%；归母净利润亏损0.53亿元，较上年同期缩水141.98%。

事实上，从单季度的表现上来看，万泰生物的业绩似乎毫无回暖迹象。追溯历史沿革，自2023年第一季度至2025年第一季度，已连续9个季度营业收入同比下滑；在利润方面，2024年第四季度利润实现同比增长，但也从2022年第四季度开始连续8个季度利润同比减少。

在最新的年报中，对于业绩不佳，万泰生物解释称，“疫苗板块受市场调整、政府集采及九价HPV疫苗扩龄等影响，销售不及预期，疫苗板块收入及利润出现大幅下降，导致净利润出现亏损。”

根据最新披露，2025年第一季度万泰生物，经营性现金流为-8597.29万元，当期存货为9.62亿元。很明显，万泰生物的疫苗卖不出去，经营性现金流大幅减少，而存货还在继续增加，2024年年末存货为8.63亿元，仅过去三月，存货便又增加了近1亿元，而2024年末时，万泰生物的疫苗库存量高达3137.46万支，如今这一数量恐怕仍在增加。

眼下，万泰生物的业绩就如同一个堰塞湖，经营性现金流不断恶化，而存货仍在继续增加，流入的水越来越多，而排出的水却越来越少，崩塌的风险正在不断上升。

02

“现金奶牛”成负担，没有永远的风口

总的来说，万泰生物的快速发展既是个人奋斗的结果，但也无法忽视时代风口的起起落落。

万泰生物首先迎来了全球新冠疫情的发展窗口。

为应对2020年初的新冠疫情，万泰生物迅速开发了四种类型的新冠病毒诊断试剂，包括酶联免疫法（ELISA）试剂、胶体金快速诊断试剂、化学发光诊断试剂、核酸诊断试剂，研制出国际首个获批的夹心法新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒，这些诊断类产品在2020年第一季度完成研发并投产，迅速填补了当时国内外检测需求的缺口，当年新冠检测试剂及原料销售为万泰生物贡献了2.63亿元收入。

2020年，万泰生物还遇到了第二个发展窗口。

2020年5月，万泰生物的“馨可宁”二价HPV疫苗正式上市，其是我国首款国产二价HPV疫苗，直接打破了葛兰素史克进口二价疫苗与默沙东四价、九价疫苗在HPV疫苗上的垄断。

在彼时进口二价疫苗全程接种的费用为1740元，而万泰生物的二价疫苗横空出世，上市之初每支的定价仅为329元，这意味着，9至14岁女性接种两针的价格为658元，15至45岁女性接种三针的价格为987元，都远远低于进口二价的接种费用。2020年，万泰生物的馨可宁上市仅8个月，销量便达到了226.56万支，实现销售收入6.93亿元。

2020年，凭借着新冠疫苗检测产品以及首个国产二价HPV疫苗的双重加持，万泰生物实现营业收入23.54亿元，较上年同期增长98.88%；实现归母净利润6.77亿元，较上年同期增长224.13%，万泰生物正式进入业绩爆发期。

新冠疫情给万泰生物带来的发展窗口随后逐渐关闭，但其首个国产 HPV 二价疫苗 “馨可宁” 却开辟了蓝海市场。2021 年，馨可宁销量突破 1000 万支，疫苗板块销售收入超 30 亿元，同年万泰生物将 HPV 疫苗产能扩至年产 3000 万支，并启动九价疫苗商业化生产车间建设；2022 年，馨可宁销量超 2500 万支，疫苗板块收入达 84.93 亿元，三年间疫苗收入增幅近 12 倍，推动万泰生物 2022 年业绩创下历史峰值。

既然国产HPV市场是蓝海，便一定会有企业厂商加入竞争，万泰生物已经独享先发红利近两年，市场竞争者终于出现。

2022年，沃森生物二价HPV疫苗“沃泽惠”于2022年3月上市，5月沃森生物中标南京市二价HPV疫苗采购，中标价为每支246元，中标量为22400支；6月，沃泽惠正式开打，两针的价格为712元，全程接种价格为1068元，与万泰生物价格相差无几。

不仅是市场出现新的竞争者，老对手也开始了新动作。2022年，默沙东九价疫苗扩龄至9-45岁，二价疫苗的生存空间开始被压缩。面对两头竞争，万泰生物也不得不开始进行价格战。2022年，万泰生物中标广东省入学适龄女生人乳头瘤病毒(HPV)疫苗第二针采购,单支价格为329元，而到了2023年7月，在该项目的新采购中，万泰生物以每支116元的价格中标135万针，而沃森生物的报价也降到了每支146元。

很明显，相较于上年，两家二价疫苗企业都已经开始了惨烈的价格战。但竞争并未就此结束。2024年，山东省入学适龄女孩采购项目，沃森生物以2794.65万元中标101.62万支，粗略估算，单只HPV疫苗的中标价格已经低至27.5元。

在此情况下，此前给万泰生物带来业绩奇迹的二价HPV疫苗也走下风口，只留下了惨淡的业绩与3000万支库存。

眼下，带着国产首个九价HPV疫苗的光环，万泰生物还能再重新起飞吗？

03

九价困局，首发红利已被稀释

尽管万泰生物的九价HPV疫苗是目前国内唯一的国产九价疫苗，但留给万泰生物的时间依旧十分有限。

从二级市场上看，投资者对于万泰生物的九价疫苗似乎并不热情。6月4日，万泰生物公告九价HPV获准上市，次日，万泰生物股价涨停，随后开始持续下跌。6月4日，万泰生物市值为901.27亿元，至6月20日，市值降至784.88亿元，反而较九价发布前蒸发上百亿。

从现有的市场来看，在默沙东占据先发优势的情况下，万泰生物将面临较为严重的竞争环境。

默沙东不仅早早的在国内占据九价HPV疫苗的生态位，同时，在万泰生物九价将要上市之前，便已经开始了价格战。默沙东九价HPV初上市时，一号难求，彼时深圳42万人参加九价疫苗摇号，有41.3万人陪跑，同时价格居高不下，全程接种价格接近4000元。

而眼下，随着国产二价HPV疫苗的持续铺开，尽管总体接种率仍较低，约为21%，但HPV疫苗本身在市场中已经“退烧”。

今年2月，默沙东宣布暂停向中国供应九价HPV疫苗“佳达修”，其旨在为代理商智飞生物去库存。4月，默沙东公布2025年第一季度业绩，其中国区收入降低62%，为6.68亿美元。其中，HPV疫苗“佳达修”未达销售预期。

而默沙东HPV疫苗的国内代理商智飞生物也遭遇了惨烈的业绩滑坡。2025年一季度，营业收入同比降低79.16%，归母净利润降低120.93%，存货高达219.05亿元。2024年，智飞生物代理的默沙东九价疫苗批签发量同比下降14.8%，四价HPV疫苗批签发量下降95.49%。

图片来源：企业公告

5月，重庆、西安、广州等多地进口九价HPV疫苗开始出现降价，通过打一送一（9-14岁女性）、打二送一（35-45岁女性）的方式变相降价，进一步消解目前的HPV疫苗库存。

在此环境下，尽管万泰生物的国产九价HPV打破默沙东的垄断意义重大，但其市场销售环境依旧相当严峻。

并且，同行企业们留给万泰生物的独家首发窗口也越来越小。沃森生物、上海博唯、江苏瑞科、康乐卫士等企业的九价HPV疫苗均已进入III期临床阶段，同时，神州细胞的14价HPV疫苗已完成III期临床研究的第三针接种、成大生物与康乐卫士合作研发的十五价HPV疫苗已开始II期临床试验。

如果市场中还有更多厂商的九价HPV疫苗，那万泰生物与沃森生物二价疫苗的竞争故事，恐怕又将再次上演。

对于万泰生物来说，九价疫苗上市是“远水”，并没有办法解决眼下业绩的“近渴”。万泰生物在公告中表示，“疫苗取得药品注册证书后尚需取得产品批签发证明并完成各地准入等程序，上市销售时间具有一定的不确定性。”即便疫苗在今年第三季度或第四季度正式开打，恐怕也无法填上万泰生物的业绩黑洞。

参考资料：

1、《首款国产九价HPV疫苗获批，万泰生物能否逆转业绩寒冬？》

https://finance.eastmoney.com/a/202506053423043539.html

2、《九价HPV破垄断难掩经营危机：万泰生物业绩暴雷库存压顶降价求生》

https://c.m.163.com/news/a/K2G8GQ2M0556BOXD.html

3、《九价疫苗卖不动了！默沙东中国区收入暴跌》

https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUwOTkzOTA5Nw==&mid=2247573199&idx=3&sn=fce52cc78198021eec12bc33c99646f9&chksm=f8f6432097619ea67ee0952b7f9b246db3406a8ee4600e8c4022467d3c44885402efdb9c1b06&scene=27

4、《进口九价HPV疫苗价格“大跳水”！“打一送一”，总价少1300元，价格战上演？》

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1834989611913441964&wfr=spider&for=pc

5、《万泰生物净利暴跌91%创十年新低 钟睒睒疫苗生意遭遇转型阵痛》

https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_30922479

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