“三座大山”重压下，迈瑞医疗的价值预期变了

作者｜睿研医药 编辑｜EMMA

来源｜蓝筹企业评论

时间回到三年前，资本市场对于迈瑞医疗的期望或许还是新品迭代推动国产替代加速、下游医疗基建将维持高景气度、海外加速布局，公司将高速成长，推动股价上升。

转眼间，迈瑞医疗就交出了一份增速创新低的2024年年报和营收、利润均出现负增长的2025年一季报，投资者的预期落了个空。

从满怀希望到满心失望，背后是地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少引起的医疗设备招标延误，以及竞争加剧拉响价格战等诸多不利因素的叠加。往后来看，这些因素依旧会缠绕迈瑞医疗，公司何时能重回增长轨道还是个未知数。

高增长不再，资本市场是该重新审视迈瑞医疗的价值了。

01

压在迈瑞医疗身上的“三座大山”

去年，迈瑞医疗交出了近年来最差的一份成绩单：尽管营业收入和扣非归母净利润达到了367.26亿元、114.42亿元，但是二者增速都创下了近年来的新低，其中营业收入同比增速从往年的20%以上下降至5.14%，扣非归母净利润增速更是仅有0.07%，与巅峰时超40%的增速相距甚远。

迈瑞医疗历年业绩对比 睿研制图，数据来源：Choice

分板块来看，迈瑞医疗的产品主要可分为生命信息与支持类、体外诊断类、医学影像类产品，三者合计占总营收的90%以上。去年全年，迈瑞医疗这三个板块营收分别为135.57亿元、137.65亿元、74.98亿元，同比增速分别为-11.11%、10.82%、6.60%，增速表现基本都是近年来最差的情况。尤其是往年第一大板块生命信息与支持类业务在去年出现了营收负增长，被体外诊断类业务反超。

迈瑞医疗分产品营业收入情况，睿研制图，数据来源：Choice

业绩增速放缓的背后，是压在迈瑞医疗身上的“三座大山”，不仅改变了迈瑞医疗的增长逻辑，也改变了投资者的预期。

迈瑞医疗身上的第一座大山：医疗集中整顿、地方财政资金紧张导致招标延迟。

从2023年二季度开始，中国医疗产业进入新一轮集中整治阶段，并成为医疗产业去年全年的主线之一。虽然此前卫健委曾提到集中整顿的期限为一年，但也提出后续维持常态化整顿治理，导致医院普遍对于招采活动采取谨慎观望的态度。医疗设备招采活动由于上下游链条较多，多个细分领域都经历了严格的审查，其招投标活动也相应受到了不小影响。

医疗产业整顿政策，睿研制图，数据来源：公开信息

与此同时，迈瑞医疗在去年年报中也披露，由于地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少，导致医疗设备招标延迟，公司产品销售受到影响。

众所周知，购买医疗设备的资金主要来源于医院自有资金和财政拨款，医疗专项债发行规模的缩减将会严重影响下游需求，从而影响医院采购进度。虽然去年国家也在医疗设备层面推进以旧换新政策，但由于启动时间晚于预期、医院采购相对谨慎等因素，并未能在去年为医疗设备行业带来太多增量市场。

迈瑞医疗身上的第二座大山：医保支付方式改革，严控耗材使用量。

随着DRG（简单来说就是按病种支付，超出部分由医院承担）医保支付方式改革的推进，耗材已经从医院的收入项变为成本项，加上检查结果互认、检验项目价格下调等影响，使得迈瑞医疗的试剂检测量和价格出现了下滑，迈瑞的体外诊断业务想要维持高速增长变得愈发困难。

此前，对于体外诊断检测设备，资本市场形成了“设备低价投放+试剂高利润长期绑定回本”的投资逻辑，而试剂价格下滑则打破了这一闭环，迫使投资人重估其商业模式的价值。

迈瑞医疗身上的第三座大山：医疗设备行业打响价格战。

在招投标复苏趋势不明朗的背景下，面对为数不多的订单，各大医疗设备厂商只能以价格战的方式抢夺市场。《蓝筹企业评论》通过翻阅四川省卫健委、北京市顺义区卫健委、苏州市卫健委的医疗设备集采项目，发现许多医疗设备都有较大幅度的降幅，比如有台式全身应用彩超价格降幅超过八成、双板悬吊DR2和CT1的价格降幅超过六成。

集采虽然是政府与企业之间的博弈，但是在市场空间缩小的情况下，也加剧了企业间的竞争力度，这或许也可以解释为何迈瑞医疗的毛利率从2023年的66.16%下降至2024年的63.11%。

迈瑞医疗面对的市场，真的变卷了。

02

利空因素尚未褪去

虽然迈瑞医疗交出了一份近年来增长最慢的年报，但依旧没忘给投资者画了个大饼，年报中提到2025年第一季度，医疗专项债规模为565.12亿元，同比增加29.10%。按照这个逻辑，医疗专项债如此高规模的增长，理应带动迈瑞医疗一季度重回高增速状态。

然而现实却打了一个响亮的耳光，根据迈瑞医疗的一季报，营业收入为82.37亿元，同比下滑了12.12%；扣非归母净利润为25.31亿元，同比下降16.68%。非但没有重回高增长状态，反而表现情况较年报发生了进一步恶化。

尤其值得注意的是，迈瑞医疗在一季报中提及国际业务增速增长约5%，我们假设公司一季度海外业务占比与去年年报一致，那么推算出迈瑞医疗的国内业务下滑幅度超过20%。

迈瑞医疗给投资人画的饼，终究是未能实现。理想与现实的差距，究竟是何种原因造成的？

首先，虽然去年新增专项债中投向卫生医疗的比例达到了7.1%，规模超2500亿，但是这些资金主要用于基建领域，如河南、山东等省份医疗专项债主要都投在了医院的扩建改建，真正投向医疗设备的资金占比并不多，迈瑞医疗的生命信息支持和体外诊断类产品，并不是专项债采购的重点。

其次，今年以来，集采因素带来的负面影响依旧存在。以四川省发布的《县域医共体设备更新建设项目》中标公告为例，剔除废标后，在中标的11个合同中，中标总金额为1亿元，节省了1.4亿元的预算，资金节约率达到58.33%，其中CT类产品降幅为30%-50%，双板悬吊DR降幅为30%-60%，说明医保控费依旧会成为接下来相当长一段时间的主旋律。

四川县域医共体设备更新建设项目中标数据 睿研制图，数据来源：公开信息

而且从中标情况来看，不少医疗设备相关产品在集采过程中出现了价格降幅较大的情况，甚至高端产品也不例外。如安阳市医疗设备集采项目中，高端1.5T核磁中标单价从1237万元下降至631万元，超高端彩超中标单价从217万元下降至120万元，无疑给迈瑞医疗之后的设备集采情况蒙上了一层阴影。

过于低价围标引发行业乱象备受关注。如政府采购网显示，去年迈瑞医疗以 1 元低价中标三甲医院生化免疫流水线项目，其试图通过试剂与设备捆绑、靠后续试剂销售获利，该项目因低价招标合理性问题被废标。

最后，有投资人向《蓝筹企业评论》分析称，从当前的市场情况来看，甘肃、内蒙古、江苏、河北等省份还在对医疗设备展开专项检查，医疗设备从招标到确认收入的周期被明显拉长，无形中对产业内公司造成了库存和资金压力。去年，迈瑞医疗年报中也披露了许多产品库存量显著飙升，如监护仪同比增加52.47%、麻醉剂同比增加110.25%、彩超产品同比增加66.28%，种种指标都在反映出迈瑞医疗终端销售渠道出现了些波折，需要一段时间来消化掉现有库存。

03

迈瑞的出路在何方？

下游需求在放缓，竞争加剧引发价格战，这已成为医疗设备行业无法避免的现实。在增量市场越来越难寻的背景下，迈瑞医疗想在资本市场上展示更多价值，以下几点，或是迈瑞医疗为数不多的出路。

出路一：凭借庞大的研发投入，拥抱AI，形成差异化打击，抢夺中尾部厂商的市场空间，是迈瑞医疗扩充市场的重要方向之一。

2024 年年报是迈瑞医疗提及 “AI” 最多的一年，报告提出加强 “设备 + IT+AI” 融合。目前其已发布 “启元” 重症大模型并完成 ICU 试点，可提供重症诊疗建议、检索知识库、生成病例，同时在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域均推出 AI 产品。

借助AI赋能医疗设备，势必牵扯到大额的研发投入，这是中小厂商不可比拟的。目前在A股医疗设备行业中，迈瑞医疗的研发投入排名第一。打造好AI时代的医疗设备产品，形成对中尾部厂商的降维打击，是迈瑞医疗产品市占率提升的关键。

这条路并非易事，如湖南省医保局严禁 AI 自动生成处方，给 AI 医疗设备普及带来未知数。且目前 AI 医疗设备无法百分百精准，若出事故会影响迈瑞品牌，AI 赋能难让其短期内走出泥潭。

出路二：布局海外更广阔的市场。

去年迈瑞医疗的年报中提到，公司现有布局的业务对应国际市场的空间约为5700亿元，按2024年国际业务164亿元的收入体量来算，市占率不到3%。如果只算海外发展中国家，对应的市占率也只有8%左右。

迈瑞医疗年报相关信息有画饼嫌疑，起点低未必进步快。就拿高端市场来说，中美贸易摩擦致其北美业务收入占比从 2018 年 10.83% 降至 2024 年 7.18%，与此同时，欧盟 MDR 法规增加其高端产品进入临床难度。

迈瑞医疗北美地区收入占总营收比重 睿研制图，数据来源：公司公告

欧美市场难，迈瑞医疗转向新兴市场亦面临挑战：新兴市场医院因预算约束对设备价格敏感，且存在招标流程长、回款慢等问题，其国际市场拓展每步皆艰。

出路三：与投资者共进退，加大薪酬管理约束。

去年，迈瑞医疗业绩增速大幅放缓，但是管理层的薪水却依旧很高，董监高报酬总额合计为1.39亿元。尤其是“80后”董事会秘书李文楣去年的薪酬为738.76万元，位居2024年A股董秘薪酬排行榜榜首，相较前一年仅下降了11.46万元，多多少少和公司当前的处境有些不太匹配。

毫无疑问，当下迈瑞医疗正处在一个艰难的过渡期。对于迈瑞来说，想要把握下一个增长点，会比以往更加困难。

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来源：蓝筹企业评论

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