巨子生物的至暗时刻

作者｜睿研消费 编辑｜EMMA

来源｜蓝筹企业评论

最近，重组胶原蛋白头部企业“巨子生物”（02367.HK)迎来了创业以来最艰难时刻。

事件背景：

2025年5月24日，美妆博主“大嘴博士”（郝宇：自称香港大学化学博士、前欧莱雅科学传播负责人）发布检测报告，质疑巨子生物旗下品牌可复美核心产品“重组胶原蛋白精华”存在成分标注不实的问题。华熙生物因支持“大嘴博士”与巨子生物开启互撕模式引发关注。

从5月中下旬“造假”风波发生以来，巨子股价已经跌了30%。从目前趋势来看，稳住市场并非易事。

图片来源：股票软件

重组胶原蛋白赛道的其他企业如锦波生物也受到影响，股价出现不同程度的下跌。华熙生物虽未直接涉及，但其间接投资的郝宇担任法人代表的公司被牵连，引发市场对其业务的担忧。

巨子生物公司于2000年成立于西安高新区，2006年一期工厂竣工，2009年可丽金品牌创立，2011年可复美品牌创立,2019年二期工厂竣工，2022年港股上市。巨子生物业务布局主要包括功效性护肤品、医用敷料和保健食品三大部分。

作为巨子生物的创始人及实控人范代娣博士夫妇二人合计持股近60%。

最赚钱产品为本次爆光的产品“可复美”，这款产品在2024年实现收入45.4亿元，同比增长62.9%，占2024年总营收的82%，可丽金营收8.4亿元，同比增长36.3%，占2024年总营收的15.2%。

胶原棒产品/图源：天猫旗舰店

巨子生物2024年财报显示，公司全年营收55.39亿元，同比增长57.17%；净利润20.62亿元，毛利率高达82.1%。可复美品牌贡献了公司82%的收入，其中“胶原棒”系列产品尤为畅销。可复美作为巨子生物的大单品，其成分争议直接影响消费者对品牌的信任。

毛利率承压，成本攀升侵蚀利润

年报显示，公司毛利率从2023年的83.6%降至82.09%，主要归因于“销售产品成本增加及产品品类扩充”，虽然下跌幅度没有太大，但是近三年呈持续下滑趋势。

睿研制图（数据来源：企业年报）

而且，2024年销售成本同比激增71.9%至9.92亿元，远超收入增速。其中，原材料成本增长62.9%至7.02亿元，物流费用及生产设备折旧均显著攀升。

尽管公司解释为“扩大再生规模”，但高增长背后暴露的供应链效率问题值得警惕——当产能扩张无法被市场需求完全消化时，单位成本的控制将面临更大挑战。

研发占比下降，创新动能存疑

尽管研发费用绝对值增长42.1%至1.07亿元，但占营收比例却从2.1%降至1.9%。这一反差凸显公司在高速扩张中对研发的重视程度不足。对比同行，华熙生物同期研发费用占比约6%，珀莱雅约2.5%，巨子生物的研发投入强度明显偏低。

更令人担忧的是，其核心专利布局仍集中于重组胶原蛋白领域，而竞品如锦波生物已切入抗病毒蛋白等新兴赛道。年报提及的“III类医疗器械优先审评”进展缓慢，或反映技术转化效率有待提升。

尽管巨子生物2024年营收同比增长57.2%至55.39亿元，净利润达20.62亿元，但财报分析中出现的毛利率下滑、研发投入占比收缩等问题，为这家“重组胶原蛋白龙头”的持续增长蒙上一层阴影。

营销依赖症，销售费用吞噬增长红利

2024 年，销售及经销开支暴增 72.5% 至 20.08 亿元，占营收 36.3%。其中，线上直销渠道推广费居首，推动 DTC 店铺收入增长 66.5% 至 35.87 亿元。

尽管 “618”“双 11” 期间多个单品销量夺冠，但隐患凸显：天猫等平台获客成本逐年攀升，且消费者对 “械字号” 产品价格敏感。一旦促销力度减弱或流量红利消退，营收增速恐现断崖式下滑。

现金流充裕下策略过于保守

截至2024年底，公司账面现金及等价物达40.3亿元，却未进行任何有息负债，资本负债率归零。尽管保守财务策略规避了债务风险，但也错失了通过杠杆提升ROE的机会。对比爱美客等同行通过并购拓展管线，巨子生物的现金储备更多用于购买理财产品（2024年新增理财投资24.39亿元），资本运作能力亟待激活。

政策收紧与竞争白热化

年报坦言“行业监管趋严”，国家药监局对医疗器械分类目录的调整直接影响产品审批节奏。公司核心产品“医用敷料”面临从“械字号”转向“妆字号”的合规风险，若未能及时调整注册策略，或将丧失公立医院渠道优势。此外，华熙生物、创尔生物等对手加速布局重组胶原赛道，巨子生物“全球领导者”的市场份额优势正被稀释。

睿研制图（数据来源：企业年报）

6月4日，巨子生物通过旗下品牌可复美官方微博发布关于公司重组胶原蛋白产品检测结果的说明。巨子生物表示， 可复美相关产品中真实添加重组胶原蛋白成分，不存在网传的“虚假宣传、误导消费者”行为。

巨子生物将追究造谣者的法律责任，但事件引发的舆论发酵可能难以完全控制。若处理不当，可能演变为更大范围的公共关系危机。

蓝筹提示：巨子生物用五年时间将营收从11.93亿元做到55.39亿元，堪称资本市场的奇迹。然而，当毛利率持续下跌、研发占比落后同业、销售费用增速远超利润增速时，投资者需警惕“增收不增利”的陷阱。

真正的行业龙头，不仅要有规模优势，更需构建技术壁垒与盈利质量的护城河。对于巨子生物而言，如何在狂奔中平衡速度与质量，将是决定其能否从“黑马”蜕变为“白马”的关键命题。

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来源：蓝筹企业评论