南方基金：外部关税冲击或将升级，后市怎么看？

昨日市场全天震荡调整，创业板指领跌。截至收盘，沪指跌0.46%，深成指跌0.97%，创业板指跌1.15%。

债市这边，国债期货收盘涨跌互现，30年期主力合约涨0.05%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约跌0.03%。（数据来源：choice，20250331.指数过往表现不预示未来）

二季度特朗普的各种关税威胁或将进一步升级，投资怎么做？南南整理了南方基金宏观策略部的最新观点给大家做个参考。

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市场回顾

我们先来简单回顾一季度国内外大类资产表现。

国内资产：大类资产走势分化，市场预期存在分歧。权益区间震荡，债券收益率大幅调整，商品螺纹震荡下行，人民币汇率相对一揽子货币小幅贬值。

A股科技成长占优，动量弱于反转，小盘强于大盘，成长跑赢价值。有色、汽车和机械等行业占优，煤炭、商贸零售、石油石化等板块疲软。港股各基准指数呈现单边上涨态势，整体偏强，恒生科技领涨。

海外资产：特朗普上任后，美国出现明显调整，美债收益率走低。标普500、纳斯达克和道琼斯指数均出现调整，其中小盘股、科技股跌幅较大。海外股指走势分化，美股震荡下跌，欧洲股指震荡走强。美债收益率走低，十年期美债利率回落至4.2%附近。（资料来源：南方基金宏观策略部整理，过往表现不预示未来）

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宏观经济解读

回顾完市场表现我们再来解读下宏观经济。

国内方面，宏观经济景气整体平稳，维持弱复苏状态。二季度经济关键变量为地产企稳、专项债发力、出口承压及消费反弹，需关注政策效果与外需变化。

地产方面，关注房价与收入走势。一季度房地产市场呈现积极变化，一线及新一线城市二手房成交放量，部分城市土地溢价率回升。后续需重点关注一线城市二手房房价能否企稳，目前居民可支配收入未回升至2019年水平，对商品房需求恢复有一定制约。房价和居民收入后续走势成为判断地产市场拐点的关键。

社融方面，政府债支撑，关注专项债提速。一季度政府债（国债+化债专项债）支撑社融，发行节奏快于去年同期。二季度项目类新增专项债或加速（如湖南“自审自发”试点），需观察其对私人部门信贷的撬动作用（当前居民/企业中长贷仍偏弱）。

出口方面，贸易摩擦加剧或冲击增速。特朗普加征关税（年初已累计20%）、4月或公布对等关税细则及301调查结果，二季度全球贸易摩擦预计加剧，冲击我国出口增速。出口指标（金额TTM环比、CCFI/SCFI运价指数）已现回落，关税影响初步显现。

消费方面，政策驱动下有望走强。2025年政策重点为提振消费（如《提振消费专项行动方案》），超长期特别国债规模增至5000亿（2024年为3000亿），支持以旧换新/设备更新，覆盖范围扩大。

同时政策发力符合预期，一是财政政策发力前置，伴随各省专项债自审自发方案陆续落地，项目建设类新增专项债或加速发行，推动基建实物工作量加速落地；超长期特别国债预计开启发行，支持两新工作，推动消费走强。二是货币政策基调为适度宽松，央行强调择机降准降息，二季度或能见到货币宽松落地。

海外方面，关注特朗普与美联储何时转向。美国经济总需求仍将延续下行趋势。二季度特朗普的各种关税威胁或将进一步升级，美国经济面临较大的不确定性。特朗普与美联储的转向是美国经济不继续滑向衰退的必要条件。预计美联储将于6月降息。（资料来源：南方基金宏观策略部整理，过往表现不预示未来）

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后市展望

说了这么多，那后市怎么看呢？

南方基金宏观策略部认为股市方面，A股方面，短期来看，估值修复已经完成，换手率收缩，市场情绪自高位回落，存在回调压力。中长期来看，估值扩张的主要约束因素是盈利增速，而盈利增速与PPI相关性较强，中期上行空间主要取决于PPI的修复时点和力度。

港股方面，短期南向资金主导本轮港股牛市，掌握了更高的议价权，港股走势可能与A股同步性加强。中长期来看，国内经济底部回升、估值具备显著优势，流动性压力边际弱化，中期建议保持积极，若外资回流中国资产则港股有更大弹性。

结构上，阶段性看好红利资产修复行情。短期来看，当前中证红利的成交占比已经处于3年新低水位，意味着红利资产重回极度低波状态。极度低波的状态往往很难持续，若未来成交占比上行，基于历史经验，红利指数相对走势可能有所修复。

另一方面，红利资产属于绝对收益品种，年度尺度下若不是单边熊市，大多数年份有绝对收益。而25年初至今主流红利指数收益率均为负，短期继续回调空间有限。

数据来源：南方基金，Bloomberg，20220101-20250331，历史数据不预示未来。

中期来看，22年之后中证全指的分红率在不断上行，结合新“国九条”之后对股东回报、市值管理的强调，红利类资产的投资价值值得重视。

债市方面，二季度低位震荡偏多。一季度资金面收紧、政府债供给攀升、股债跷跷板效应，叠加大行卖债等机构行为影响，收益率出现明显调整。一季度的收益率走势是对去年底极端收益率趋势的修正。经济延续弱复苏，二季度面临外部不确定性加大，预计货币政策将有所发力。二季度收益率整体低位震荡偏多，久期可择机拉长。

海外方面，二季度美元、美债或延续下行趋势。美国经济是否进一步衰退仍将是二季度市场的核心关注点，预计随着关税不确定性的增加，美国经济仍或将下行。美联储与特朗普关税政策收敛是美国经济不衰退的必要条件，预计美联储将于6月降息。

来源：泡财经