复宏汉霖私有化反转：不同的立场，一致的预期

18A私有化第一枪，最终没能打响。

1月22日，复宏汉霖发布终止私有化议案的公告显示：

临时股东大会通告所载就批准合并之特别决议案已获所需大多数股东通过。然而，由于合并于H股类别股东大会上未获得批准，该特别决议案将不会生效。

也就是说，基于H股类别股东大会投票结果，复宏汉霖仍将保留香港主板上市地位。

从私有化方案的提出到终止，这样的走势也并不会让人感到太过意外。

对于复宏汉霖来说，虽然经营持续向好，但价值未能充分在资本市场反应，上市公司的优势也未能充分体现。作为控股股东的复星医药希望做出改变，在情理之中。

但对于诸多看好复宏汉霖的投资者来说，也正是看到了这份经营向好，希望继续与复宏汉霖长跑下去。

不同立场的主体，会有不同的意见；预料之中与意想之外的反转，也会左右着所有人的想法。当然，总有一个触发点，会将他们拉向那个平衡点。

那就是，创造价值。这就是资本运作曲折又精彩之处。

回到私有化终止这件事来说，当股东们就“创造价值”达成一致，这起资本运作的插曲，并不会影响复星医药和复宏汉霖的根本价值。

而在国内医疗产业资本运作步伐加快的当下，这也能为市场带来新的思考和启示。

/ 01 / 复星医药的意图

复星医药希望私有化复宏汉霖，原因并不难理解。

作为公司的创新平台，复星医药把复宏汉霖分拆上市的原因在于，希望能够其借助资本市场，获得更多的资源支持。

从业务经营上来说，复宏汉霖作为国内单抗的领跑者，无论是科研创新还是出海竞争力已经表现非常不错，是首家凭借产品销售实现盈利的港股18A创新药企。但受到大环境影响，资本市场持续低迷，使得其股价表现一直未达预期。

自2019年在港交所上市以来，复宏汉霖股价表现未达预期，交易量疲软，且未通过股权融资筹集资金。换句话说，其作为上市公司的优势未能充分体现。

而在复星医药私有化提出的节点，复宏汉霖在港股的市值和流动性也较低。整个港股资本市场的脾气向来难琢磨，与其等市场好转，不如主动谋变。

复星医药当时决定私有化复宏汉霖，也正是这个思路。

私有化后，复宏汉霖可以寻求更好的融资渠道，例如转战其他资本市场，以推动自身发展。

另外，私有化后，双方的战略协同与资源整合也能更紧密。

虽然复宏汉霖是复星医药的子公司，但两者都是独立的上市企业，因此资源整合的复杂性会更高。如果复宏汉霖成为非上市公司，那么通过复星医药提供的业务资源支持，产生更显著的协同效应，也是更大概率的事件。

所以，基于这一逻辑，复星医药提出了以高于二级市场价格的方式，来私有化复宏汉霖。

当然，并不是所有的投资者，都希望公司被私有化。

/ 02 / 投资人的坚定看好

投资者的心思也很简单：坚定看好，对复宏汉霖更长期的价值有更高的期待。

这也在意料之中。作为18A第一家盈利上岸的企业，复宏汉霖营收基本盘稳固并持续向好。以自研生物创新药汉斯状为例，这是复宏汉霖的第五款上市产品，也是公司打头阵的创新药产品。

作为全球首个一线治疗小细胞肺癌的抗PD-1单抗，汉斯状已然在内卷的竞争中立住了脚跟，2024年上半年汉斯状的销售收入达6.78亿元，同比增长21.8%。随着更多适应症的获批以及出海驱动，汉斯状正在进入加速放量期。

与此同时，其基于大分子药物领军者的野心，已经搭建起以单抗、ADC、双抗为基础的管线梯队。公司在研管线中 HLX42（EGFR ADC）、HLX43（PD-L1 ADC）等ADC品种同样拥有较大临床潜力。

例如，HLX42在奥希替尼耐药NSCLC适应症显示出初步疗效，鉴于奥希替尼在肺癌领域的极为强势的应用地位，其耐药市场对应极大的想象空间。

HLX43也是差异化思路，针对PD-1/PD-L1不响应或耐压患者。体内数据显示，HLX43在所有体内模型中（包括 PD-L1低表达、高度异质性和对 PD-1/PD-L1抑制剂不响应的模型）展现出更优异的抗肿瘤效果。

HLX42是全球第二款进入临床的PD-L1 ADC，全球尚无同靶点ADC获批上市。良好的竞争格局，领先的进度优势，必然有想象空间。

这些管线仍处于临床阶段，未来仍存在不确定性。但是，复宏汉霖过去的成功，让更多投资者看到了这份可能性。

所以，在股东大会上投上反对票的投资者，无疑是希望继续陪跑复宏汉霖。他们的想法也不难猜，目前的复宏汉霖是被市场低估的，而未来随着成果的继续涌现，会进一步增厚价值，是18A为数不多值得长期跟踪的企业。

据氨基君了解，在推出私有化方案之后，复星医药与众多复宏汉霖投资者保持着密切联系，部分投资者也表达了希望在二级市场，长期持有复宏汉霖的想法。或许，正是在这种持续的沟通中，加之港股市场环境也在持续向好，最终达成了目前的局面。

/ 03 / 不会改变的轨迹

纵观海外成熟市场的发展，并购逻辑是医疗产业做大做强的关键。国内企业也不会例外，但事情也没有那么简单。

1月6日，海尔生物公告表示，经审慎研究，公司决定终止筹划并购上海莱士的重大资产重组事项。对于终止的原因，海尔生物表示，本次交易结构较为复杂，尚未能形成相关各方认可的具体方案。

在市场看来，核心是两个因素：一方面，双方体量上的巨大差异增加了整合的难度；另一方面，多主体利益的协调较难，也是蛇吞象并购失败的重要原因。

从海尔生物再到复星医药，也凸显出医疗产业资本运作动作本身的复杂性。

除了复杂性，我们还要关注资本运作的本质。如果是以创造价值为核心，即使资本目标暂时难以实现，也并不会改变企业的发展。

就以这次复宏汉霖私有化终止事件为例。复星医药作为复宏汉霖控股股东，自身业务稳健发展，创新和全球化运营能力不断夯实。本次私有化未能达成，对于复星医药来说，在持续优化债务结构，降低财务费用率的当下，也将不会造成额外债务和资金压力，同时能更好的利用资金为股东创造价值。就在1月22日，其发布了A股及H股的回购方案，计划在6个月内斥资3亿元-6亿元回购公司A股股份，并且拟回购H股股数不超过2023年度股东大会决议日（即2024年6月26日）H股总数的5%，即不超过2759.7万股，充分展现出对公司未来发展的信心。

与此同时，复星医药仍将不遗余力地支持复宏汉霖，创造更大的价值：

一方面，加码创新，继续高效推动研产销一体化发展。复宏汉霖正聚焦临床需求，不断围绕现有产品广泛推进组合探索，深度挖掘联用潜力，也积极拓展新靶点、新技术类型药物，推进汉斯状、HLX22、HLX42、HLX6018等创新产品的临床开发进程。

比如汉斯状，当前多项联合疗法正处于III期临床，如汉斯状+化疗探索广泛期小细胞癌、胃癌新辅助/辅助适应症。一旦打开早期适应症市场，势必将成为汉斯状的新增长引擎。

核心在于，辅助/新辅助治疗是影响生存周期的关键，且这一领域的目标群体主要是2/3期肿瘤患者。不管是美国还是中国，新确诊的患者，2/3期肿瘤患者比例占绝大多数。

另一方面，则是国际化持续打开局面。复星医药作为国际化程度领先的中国药企，已在美国、欧洲及非洲等海外市场建立了研产销多维度的全球运营能力，海外商业化团队近1000人，并已组建美国创新药团队，开展斯鲁利单抗注射液（汉斯状）的商业化筹备工作，在复星医药加持下，复宏汉霖本就是对国际化最充满渴望的药企。目前，汉斯状已经参与到全球市场的竞争，对于申报的一线治疗SCLC适应症，CHMP已经给出积极意见；其它创新管线也在积极推动出海，比如地舒单抗HLX14的上市申请获美国受理，新一代HER2单抗药物HLX22的美国三期临床也已经获批，并且已经开始患者入组。

对于复宏汉霖来说，当创新与出海的车轮转起来后，总会越走越远、越跑越快。当然，也会面临新的问题和挑战，也需要投入大量资源和时间。

这一次，终止私有化，意味着复星医药仍将与所有投资者一道，继续押注复宏汉霖的未来。

/ 04 / 总结

当我们谈论资本运作时候，不仅要深入理解每次资本动作背后的目的，还要认识到其中蕴含的复杂与多元性。

去年以来，国内医疗健康产业的整合并购步伐显著加快，未来，我们或许还会看到更多的资本运作。在这个过程中，如何在复杂环境中找到最有利于价值创造的路径，将是每个参与者面临的重要命题。

而无论运作落地与否，评判的标准只有一条，那就是，是否能够创造更大价值。

这也是复宏汉霖此次私有化案例，留给我们最大的启示。