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山西汾酒,“清香龙头”正越来越倚靠中低端

作者|睿蓝消费 编辑|MAX

来源|蓝筹企业评论

历史级别的反转正在进行。节前三个交易日,A股可以说没有股票不涨,其中前期跌幅显著的白酒板块反弹势头显著。次高端品种的代表山西汾酒三天涨幅33%,从低点上来12个交易日涨幅已经接近50%。

整个市场反转前,汾酒跟随整个白酒行业一直被投资者看空,身处消费降级的悲观预期中。实际上,《蓝筹企业评论》仍然对消费能力的回暖持怀疑态度,因此,我们认为在这一轮大势近似疯狂的上涨之后,白酒很可能仍然是获利回吐的对象之一。

今年上半年,山西汾酒营收突破200亿大关,净利首次反超泸州老窖,位列行业第三。中报披露后,汾酒股价惨遭暴跌,已距离高点腰斩,券商纷纷发布研报称公司业绩不达预期。

更有券商表示,白酒行业即将进入消费与价格双理性时代,未来几年销量和利润增速将双双下滑,行业逻辑已然转变。

半年营收突破200亿,业绩哪里不达预期?

半年报显示,山西汾酒上半年实现营收227.46亿元,同比增长19.65%;归母净利润84.10亿元,同比增长24.27%。

这是山西汾酒首次半年营收突破200亿大关。自2021年上半年营收突破百亿以来,短短三年时间,汾酒营收再度翻番。

今年上半年也是山西汾酒净利首次反超泸州老窖,位列行业第三的重要节点。按照当前的经营节奏,实现今年经营目标“营收较2023年增长20%”,即全年营收383亿大概率能如期完成。

睿研制表,数据来源:Wind

然而中报披露后,不少券商发布研报称,山西汾酒的业绩仍不达预期。平安证券在研报中提到,受产品结构影响,山西汾酒盈利能力略承压。海通国际表示,结构扰动或影响盈利。申万宏源表示,业绩低于预期,现金流承压。

看似高增的业绩,券商为何认为不达预期?

原来是,山西汾酒作为过去增长最快的次高端代表,今年上半年公司中高价酒增速放缓,带动整体单季毛利率下滑。

凭借深厚的品牌积淀和差异化的香型,山西汾酒已在高端/次高端/中端/大众端价位带分别打造出青花30/青花20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品。上半年,公司中高价酒/其他酒类收入分别同比+17.4%/+27.4%至164.27/62.33亿元,其中Q2单季中高价酒/其他酒类分别同比+1.5%/+58.3%至45.67/27.96亿元。

从产品结构看,上半年的收入增速主要由中低端产品贡献。虽然在经济增速放缓阶段,山西汾酒是有意采取老白汾/巴拿马基地市场夯实,推动玻汾光瓶酒放量,以此保证业绩增速双位数增长的策略。但战略调整背后映射出的,是投资者对未来高端/次高端酒收入增长的长期担忧。

山西汾酒中高价白酒的毛利率维持在84%左右,而其他酒类的毛利率仅有52%左右;目前中高价白酒占营收的比例为72.22%,已有下降趋势。今年第二季度,公司毛利率75.1%,同比下滑2.7个百分点;受毛利率压力影响,第二季度归母净利率29.0%,同比下滑1.8个百分点。

未来,中高价酒的收入增长是否持续乏力?产品结构变化对公司盈利能力的扰动程度还需持续跟踪。

股价腰斩后暴跌,谁在甩卖?

8月22日中报披露当天,汾酒股价一度砸至跌停板,全天成交量达17.36万,放近一年天量。

白酒一直是A股中难得具有长期稳定现金流的优质赛道,长达5年的慢牛,逐渐将行业内的公司推向泡沫化。在2021年的鼎盛时期,山西汾酒的PE估值已超百倍,经过三年的估值消化,目前动态PE仅有16.7倍,在产品结构重心下调的背景下,当前估值虽算不上便宜,但也在合理范围之内。

为什么这个年赚百亿的优质公司,在股价腰斩后还要暴跌?到底是谁在甩卖?

从前十大股东数据来看,今年以来,公司第五大股东——中国人寿保险开始减持,一季度共减持130837股,至中报已合计减持5037103股,成为第十大股东,占总股本比例降至0.54%。

保险资金最注重公司长期经营的稳定性,中国人寿保险自2022年一季报首次进入前十大股东以来,至2023年年报,连续8个季度增持山西汾酒的股份。从增持开始,汾酒股价再次下跌25%,中国人寿保险始终没有获利;今年上半年的亏损减持让投资者对公司未来经营质量画上问号。

此外,汾酒二股东“华润系”旗下的华创鑫睿,今年第二季度通过大宗交易方式减持汾酒1702000股,占公司总股本0.14%。这是2018年华润战略入主后的第二次减持,2023年三季度华创鑫睿首次减持2700000股,两次合计减持4402000股,预计套现约10亿元。

山西汾酒的股价在华润入主后的短短两年时间里,最高上涨18倍,如今华创鑫睿的减持加剧了投资者的恐慌。后续华润系的增减持动态或对公司股价造成持续影响。

行业逻辑转变,汾酒如何应对?

今年7月,瑞银证券发布的一份关于白酒行业的评级报告表示,预计2023年-2025年白酒企业平均每股收益复合年均增长率将从2020年-2023年的19%放缓至8%。到2025年六大白酒公司的合计产能将较2023年增长37%。

白酒主要消费者群体(30岁至59岁的男性)人口下降可能会对行业销量增长产生负面影响,2023年-2025年销量可能下降13%。瑞银证券预计,产能扩张和人口结构都将成为白酒整体消费的结构性阻力,抵消高端化趋势。

对于当下市场消费形势的变化,国元证券认为白酒即将进入消费与价格双理性时代,消费者对于性价比的需求跃升为核心需求。未来市场动销最好的前三价格带或分别为300-500元、100-300元、100元及以下产品,各大酒企在该价格带竞争,将推进中低端产品集中度的提升。

面对行业环境带来的渠道调整,山西汾酒自去年10月起,全面推进“汾享礼遇”模式,即新的渠道模式和控盘分利模式。在五码合一的基础上,加强渠道的数字化和精细化管控,加强过程考核提升费效比,加强物流管控终端控制,以此保证价格体系稳定和营销费用落地,增强渠道推力。

2024年是汾酒复兴纲领第一阶段的收官之年,也是向复兴第二阶段跨越的转折之年。当前各要素调整效果还需靠后续业绩来证明。

免责声明:本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息整理,文章不构成投资建议仅供参考。

睿蓝财讯出品

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源:蓝筹企业评论

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